国内经济：货币政策内外均衡的两个新信号

主要内容：

    外汇市场自律机制电视会议（9.27）明确要求加强预期管理，遏制投机炒作。会议对当前人民币汇率水平进行了评估，指出人民币对美元贬值幅度“仅为同期美元升值幅度的一半”，人民币对欧元、英镑、日元明显升值，“是目前世界上少数强势货币之一”。此外，针对此前数日人民币相对美元短线贬值过快的情况，会议从经济基本面角度提出三点人民币汇率能够保持基本稳定的坚实基础：一、我国经济总体延续恢复发展态势，随着宏观政策效应显现，经济基本盘将更加扎实；二、物价水平基本稳定；三、贸易顺差有望保持高位。在此基础上，会议对“炒汇”等行为敲响了警钟，指出“现行人民币汇率形成机制适合中国国情”，“历史上经受住了多轮外部冲击的考验”，“应当加强引导和纠偏”，明确提出“双向浮动是常态，不要赌人民币汇率单边升值或贬值，久赌必输”。

    疫情以来我国企业部门借入外币债务相当克制，加之制造业韧性推升出口竞争力，无论是金融和资本账户还是经常账户下来看，美联储本轮罕见的严厉紧缩对我国货币政策的外溢性影响都很小，货币当局的预期管理对当前外汇交易的传导效率明显较强，人民币有效汇率有望维持在当前的历史较高水平附近。当前我国资本账户开放程度有限，理论上的利率平价关系因现实交易中无法形成即时的资金大规模跨境流动而并不成立，是否存在结构性的流出压力才是关键因素，总结起来就是资本与金融项下境内企业的境外融资活动强度、以及经常项下我国出口全球竞争力的变化，最终决定了人民币汇率的表现。与“8.11 汇改”后人民币兑美元于2016 年底贬值逼近7 附近水平时期不同，在2020-2021年期间尽管美国等海外金融市场再度出现货币政策过度宽松所导致的“零利率”等现象，但我国企业本轮借入外币贷款等外债的积极性并不高，证券市场流入规模也相对较为合理，从而当前我国所面临的资本项下资金外流的压力是相对有限的。另一方面，疫情以来海外主要发达国家普遍实施一次性大规模补贴为主的财政政策，商品消费需求过剩的同时工业产业链生产受到持续的疫情冲击、俄乌冲突等所引发的能源价格飙升所引致的半永久性损伤，我国工业产业链和出口的全球竞争力大幅凸显，自2020 年以来经常账户顺差持续较快增长，也成为人民币有效汇率稳定的重要支撑。本轮人民币相对美元贬值是与人民币有效汇率的走强同时出现的，这种情况非常罕见。如果过快引导人民币相对美元重拾升势，则可能因人民币有效汇率进一步升值，对已经有所降温的出口形成即时的抑制作用；但此前数日对美元的过快贬值也呈现出明显的投机交易特征，如不加以预期引导，放任形成连续贬值预期，同样不利于保持强劲出口和工业生产升级的良好态势。当前人民银行选择通过外汇存款准备金、远期售汇风险准备金两大工具（或也包括临时性启用升值效果更强的逆周期因子）和适时的公众沟通来引导有效汇率保持稳定，是符合当前外汇市场特征以及经济结构特征的。预计近期人民币有效汇率保持基本稳定，人民币对美元汇率将以被动反向波动为主，央行指出“贬值幅度仅为同期美元升值幅度的一半”可能可以作为合理的双向波动幅度的一个参照系。

    人民银行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，因城施策促进地产需求政策进一步深化，货币政策将维持中性偏松环境，发达国家普遍紧缩并非实质性掣肘。9 月29 日，人民银行、银保监会发布通知，阶段性调整差别化住房信贷政策，对6-8 月新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在今年年底前，可以阶段性放宽首套住房商贷利率下限，放宽的方式包括下调甚至取消这一下限要求，而此前的规定的是不低于LPR-20BP。考虑到符合条件的城市往往是人口流出、地产供大于求的三线以下城市，这一政策实际上是因城施策放松地产需求调控政策的进一步深化举措。短期内这一政策将令这些城市加杠杆购房的成本明显下降，对于部分此前观望的农村户籍人口城镇化有一定促进作用，但精细的标准划分也意味着该政策或难以扩大至人地矛盾突出的一线城市、东南沿海省份。而在人民币汇率预期企稳之后立即展开对地产需求的新一轮货币刺激，也恰恰应证了上文中分析的外部紧缩对我国外溢效应相当有限的判断。预计至2023 年，我国货币政策都将维持中性偏松的支持性环境。