宏观经济研究报告:从利润结构上 上游继续回哺中下游

类别:宏观 机构:广发证券股份有限公司 研究员:郭磊/王丹 日期:2022-09-27

8 月规模以上工业企业利润累计同比下降2.1%,隐含利润单月同比为-9.2%。简单来看,一是8 月利润表现好于7 月(-13.4%),经济在环比好转,这一点和同期其他经济指标指向一致;二是整体增速仍低,同比属本轮利润趋势下行以来次低点,甚至不及疫情影响集中的4 月。

    2022 年1-8 月,规上工业企业营业收入同比增长8.4%,较前值回落0.4 个点。

    2022 年1-8 月,规上工业企业利润总额同比下降2.1%,较前值回落1.0 个点。

    按照2022 年1-8 月和1-7 月利润累计值和对应的-2.1%、-1.1%的累计增速倒推,计算得出8 月规上工业企业利润单月同比增速为-9.2%,4-7 月当月同比分别为-8.5%、-6.5%、0.8%和-13.4%。

    2021 年7、8 月规上工业企业利润当月同比分别为16.4%、10.1%。

    8 月利润表现为何略好于7 月?从归因来看主要是“量”的好转,去年区域性限电限产带来的低基数,高温天气带动公用事业高增长,以及汽车等领域生产加速的系列背景下,8 月工业增加值同比增速由7 月3.8%升至4.2%;而“价”和“利润率”都是负贡献,PPI 同比在7、8 月以每个月1.9 个点的斜率放缓,较上半年下行速度明显加快;利润率同比下降0.67 个点,较7 月0.63 个点的同比降幅进一步扩大。

    工业生产方面,8 月规上工业企业增加值同比增长4.2%,4-7 月分别为-2.9%、0.7%、3.9%、3.8%。

    工业品价格方面,8 月PPI 同比2.3%,较7 月的4.2%回落了1.9 个点;7、8 月工业品价格同比的放缓斜率较上半年明显加大。

    利润率方面,1-8 月规上工业企业营收利润率6.29%,环比回落0.1 个点;同比下降0.67 个点,今年4-7 月同比降幅分别为0.38、0.52、0.52、0.63 个点。

    1-8 月,规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.83 元,同比增加1.04 元,4-7 月同比分别增加0.7、0.83、0.84 和0.95 元。

    1-8 月,规上工业企业每百元营业收入中的费用为7.91 元,同比减少0.51 元,4-7 月同比分别减少0.51、0.52、0.52 和0.5 元。

    从前8 个月累计情况来看,上游一枝独秀,下游好于中游。(1)采矿、制造、公用事业利润累计同比分别为88.1%、-13.4%、-4.9%,尤其是上游利润增速,明显占据绝对优势,制造业则压力尤大;(2)41 个细分工业行业中,仅16 个行业实现正增长,而其中采矿业和下游消费品制造分别以6 个和7 个占据绝对主力,中游装备制造中仅交运设备和电气机械实现利润正增长;(3)在上 述16 个行业中,又以能源、有色利润增长最快,此外是食品、饮料茶酒、烟草、文教体娱用品、电气机械,利润增速在两位数区间。

    1-8 月,采矿业、制造业和公用事业利润累计同比分别为88.1%、-13.4%、-4.9%。

    1-8 月利润实现正增长的行业包括煤炭开采(1-8 月利润累计同比112%,下同)、油气开采(111%)、有色采选(44.3%)、非金属矿采选(10.6%)、开采辅助(132.5%)、其他采矿(50%)、食品(10.9%)、饮料茶酒(22.9%)、烟草(11.9%)、服装(3.4%)、家具(0.9%)、文教体娱用品(11.3%)、化工(5%)、交运设备(4.7%)、电气机械(20.9%)、其他制造业(7.0%)。

    但从8 月边际变化来看,上游利润增速普遍放缓,中下游则普遍改善。上游开始回哺给中下游,这是结构改善的特征。(1)以8 月较7 月变化来看,采矿业、制造业利润累计增速分别下滑17.2 和0.8 个点,采矿业下行斜率为年内新高,公用事业利润累计增速则回升7.6 个点;(2)利润增速改善的18 个行业中,几乎全部集中在中游装备制造、下游消费品和公用事业;(3)从统计局测算的单月增速看,电力(158%)、汽车(102%)、饮料茶酒(59.8%)、电气机械(36.7%)、烟草(33.8%)、文教体娱用品(29.1%)、电子(22.9%)、仪器仪表(21.3%)、食品(19%)利润单月增速领先。

    以8 月利润累计同比较7 月的变化观测行业利润变化的趋势。

    三大类别中,1-8 月采矿业和制造业利润增速分别较前值下降17.2 和0.8 个点,公用事业利润增速则较前值回升7.6 个点;其中,采矿业利润增速下降17.2 个点是今年以来最大降幅。

    8 月利润累计增速较7 月放缓显著的行业包括煤炭开采(8 月利润累计同比较7 月放缓28.6 个点,下同)、油气开采(-7.8)、有色采选(-7.4)、非金属矿采选(-5.1)、其他采矿业(-16.7)、皮革制鞋(-8.7)、石油炼焦(-14.5)、化纤(-5.8)、黑色冶炼(-6.9)、有色冶炼(-11.7)。

    食品(8 月利润累计同比较7 月回升1.1 个点,下同)、饮料茶酒(3.1)、烟草(2.0)、木材(0.3)、家具(1.6)、造纸(2.3)、印刷(0.9)、文教体娱用品(3.0)、橡塑(2.3)、通用设备(2.5)、专用设备(0.8)、汽车(7.1)、交运设备(3.7)、电气机械(2.5)、计算机通信电子(4.0)、仪器仪表(3.5)、电热供应(10.0)、燃气供应(2.8)行业8 月利润累计增速较7 月回升。

    根据统计局测算的细分行业当月增速来看,“汽车制造利润同比增长1.02 倍,为一年来最高增速;在锂离子电池、光伏设备、空调制造等行业带动下,电气机械行业利润增长36.7%,增速较上月加快11.1 个百分点;电子、仪器仪表行业利润分别增长22.9%、21.3%,增速均由负转正。”“8 月份电力行业利润同比增长1.58 倍,增速较上月加快111.8 个百分点。”“酒饮料茶、文教工美行业利润分别增长59.8%、29.1%,增速均较上月明显加快;烟草、食品制造行业利润分别增长33.8%、19.0%。”

    从利润占比结构来看,同样是采掘业利润占比明显回落,中游装备制造显著改善。(1)和2021 年相比,采掘业利润占比依然偏高;(2)但以8 月增量利润占比来看,采掘、原材料工业、消费品利润占比较7 月回落2.7、1.3 和1.8 个点;工业中间品、中游装备制造利润占比分别较7 月回升5.1 和0.1 个点;公用事业利润占比持平前值;(3)中游装备制造利润占比显著上升是另一特征,其8 月增量利润占比达到32.8%,连续4 个月显著改善,且明显超过了2021 年26.1%的占比水平。

    8 月采掘业增量利润占比20.3%,2022 年1-2 月、3 月、4 月、5 月、6 月、7 月占比分别为20.2%、18.8%、22.8%、21.0%、17.4%、23%。

    8 月原材料工业增量利润占比9.2%,2022 年1-2 月、3 月、4 月、5 月、6 月、7 月占比分别为23.8%、26.2%、28.7%、24.3%、18.2%、10.5%。

    8 月工业中间品增量利润占比3.9%,2022年1-2月、3 月、 4 月、5月、6月、7 月占比分别为3.8%、3.8%、4.0%、4.3%、3.7%、3.8%。

    8 月装备制造业增量利润占比32.8%,2022 年1-2 月、3 月、4 月、5 月、6 月、7 月占比分别为18.7%、24.1%、21.8%、25%、25.3%、27.7%。

    8 月消费品制造业增量利润占比25.4%,2022 年1-2 月、3 月、4 月、5 月、6 月、7 月占比分别为28.9%、20.5%、17.3%、19.5%、28.5%、27.3%。

    8 月公用事业增量利润占比7.6%,2022 年1-2 月、3 月、4 月、5 月、6 月、7 月占比分别为4.2%、6.3%、4.9%、5.4%、6.4%、7.6%。

    我们再来观测库存。截至8 月末,规模以上工业企业产成品存货同比增长14.1%,环比回落2.7 个点,连续4个月延续下行趋势;14.1%的存货同比增速为2021 年9 月以来新低。我们理解当前属于微观企业主动去库存;二季度以来区域疫情一度带来部分行业库存被动累积,而当前主动去化的特征更强,8 月企业库存去化速度比前期加快。

    截至8 月末,规上工业企业产成品存货同比增长14.1%,较前值大幅回落2.7 个点,连续4 个月延续下行趋势。

    2022 年2-7 月,规上工业企业产成品存货同比分别为16.8%、18.1%、20%、19.7%、18.9%、16.8%。

    杠杆是另一个观测视角。8 月末规模以上工业企业资产负债率持平前值的56.8%,同比提高0.2 个点,同比变化持平前值。从三大类别来看,由于上游价格和利润的显著下降,8 月上游企业去杠杆趋势明显提速。8 月采矿业、制造业、公用事业资产负债率分别为56.3%、55.9%、61.1%,其中采矿业资产负债率环比下降0.3 个点,同比下降3.5 个点(7 月末同比降幅为2.7 个点)。

    截至8 月末,规上工业企业资产负债率为56.8%,环比持平前值。

    以同比去除资产负债率的季节性影响,8 月末资产负债率同比提高0.2 个百分点,7 月为同比提高0.2 个点,6月为同比提高0.1 个点;此前3-5 月连续3 个月同比持平。

    从三大类别来看,采矿、制造、公用事业资产负债率分别为56.3%、55.9%、61.1%;采矿业资产负债率环比下降0.3 个点,制造业和公用事业则持平前值。以同比变化消除季节性特征来观测微观杠杆趋势,8 月采矿业去杠杆趋势在8 月出现明显提速,同比降幅为3.5 个点,较7 月末2.7 个点的同比降幅明显加快,而2021 年末采矿业资产负债率同比降幅仅1.0 个点。

    核心假设风险:国内区域疫情反复对企业营收和利润产生冲击;国内政策稳增长力度不及预期;在通胀压力下海外流动性收紧超预期;由 于规上工业企业利润统计口径的动态调整,行业利润占比或与实际情况有细微出入。