食品饮料行业周报：西南、华中等区域名优酒需求显著修复 啤酒高端化方兴未艾

近两周我们实地调研了五粮液、老窖、舍得、酒鬼酒等公司，以及河南百荣和湖南高桥两大批发市场，核心结论是名优酒需求在显著进行修复，尤其是六月份改善情况更加明显，二季度影响有限。随着下半年疫情持续修复，我们认为白酒板块仍有机会有空间，持续重点推荐。

    白酒观点更新：疫情修复进行时，推荐确定性和弹性两条主线。1）基本面势能向上：

    本周白酒板块股价表现强劲。我们通过这两周对全国白酒市场的调研，发现河南、华东等市场动销端环比改善明显，但较去年同期仍有不小差距，受疫情影响相对较小的西南、湖南市场较去年同期差距更小。如果没有大规模全国性疫情反复，我们预计到中秋需求端将继续逐月环比修复，基本面势能持续向上。2）江苏和安徽疫情应对更加精准：这两周深圳、江苏、安徽宿州疫情反复，但我们发现这轮疫情应对更加强调精准防控，合肥作为安徽省会依然维持堂食和宴席政策不变，深圳福田区在24 小时核酸基础上可以自由堂食，也对上海放开了隔离政策。我们认为经过3-5月，精准防疫措施更加成熟，整体白酒消费场景将陆续回暖。3）我们调研发现五粮液和舍得存在明显预期差。五粮液：5-6 月普五批价回落，资本市场担忧普五需求一般，但我们调研发现主要是由于发货节奏加快的供给侧影响，各地发货进度已基本与去年持平。考虑到经销商和终端库存并未明显上升，以及终端店的定性反馈，我们认为五粮液近两个月实际动销应较强。舍得：此前市场认为舍得进度在全国化次高端中相对较慢，可能是收款能力一般，库存水平看不清楚。我们调研发现舍得发货进度有序且合理，二季度主动减轻经销商压力维护渠道秩序，品味舍得批价在同价格带中表现出众，反映公司的长期主义。华东、西南等地也已开始恢复被疫情延后的招商，看好下半年相对较低的净利率、招商基数下的收入利润弹性，估值和业绩均有向上潜力。4）推荐确定性和预期差两条主线：整体来看，茅五泸疫情下量价较为稳定，其中茅台二季度受损最小，i 茅台贡献额外增量，业绩有望超预期。

    五粮液、老窖疫后发货压力测试下批价有韧性，反映高端名酒需求较为刚性；全国化次高端在疫情修复中最为受益，一方面次高端价格带宴席较高端更多，另一方面疫情也使招商进度延后。其中舍得二季度批价在次高端中较为坚挺，压货少；汾酒任务完成进度好，已开始控货，库存处于低位；酒鬼酒库存持续去化，股东大会释放积极信号。

    白酒周跟踪：本周我们实地调研了河南郑州百荣和湖南长沙高桥两大流通市场，由于这两个市场具有辐射全国市场的发货能力，因此较有代表性。1）需求：疫情修复 后确有环比改善：两大市场均反馈近一个月较此前出货量有所改善。其中湖南高桥好于河南百荣，主要源于长沙已有两个多月没有疫情影响，而河南郑州仍需要常态化核酸，宴席仅放开了2-3 周，因此消费意愿和信心都仍在恢复过程中。从另一方面看，如果河南市场不再有大规模疫情反复，我们认为有望在中秋前恢复到高桥市场的动销水平。2）销售产业链有韧性，势头向上：二三线酱酒经销商仍有较高酱酒库存，而全国性名酒在疫情过后库存基本都较为良性，主要源于全国性名酒酒企发货、库存、批价管理能力更强，更看重长期发展。有茅台配额的经销商和大商资金实力强，前几年也累积了不少利润，因此今年也展现出更强的韧性和盈利能力。中小商打款压力相对较低。两个市场都展现出环比向上的势头，高桥的批发商进货意愿强于河南百荣。

    高端酒周跟踪：1）贵州茅台：发货到6 月份，此前发货较慢的河南和西南市场也已陆续完成发货。根据今日酒价，整箱飞天批价环周维持在3050 元；虎年生肖茅台在二季度传统渠道投放有所缩减，主要通过i 茅台投放，类似于去年飞天茅台的拆箱，整箱虎年生肖较为稀缺，单瓶批价稳定在3750 元；而散瓶虎年生肖i 茅台持续以2499 元的指导价投放，供给较为充足，因此流通到批发市场上的价格从4 月的3500元左右下滑到目前3160 元。重点关注i 茅台对二季度的业绩增量贡献，主要源于茅台1935 和珍品茅台的额外投放。2）五粮液：发货进度已基本与去年同期持平，渠道库存较好，河南约1-1.5 个月，西南市场约1.5 个月，草根调研反馈终端库存很低。反映出五粮液在3-4 月发货迟滞的情况下，5-6 月发货和动销进度快速回补。

    我们认为一方面源于宴席需求的回补利好宴席占比大的五粮液，另一方面消费较弱的环境下白酒消费者更加看重品牌力。放量压力测试下普五批价依然稳定在965 元左右。看好五粮液中秋后即完成全年任务，四季度控货挺价催动批价上行，带动估值修复。3）泸州老窖：国窖批价在局部市场有5 元的小幅回升，处于915-920 的区间。低度国窖约635 元，较前一个月上升15 元左右。反映控货效果在逐渐体现。

    啤酒：长坡厚雪，啤酒高端化方兴未艾。（1）啤酒价格带向上延伸，产品矩阵更加丰富。2018 年前我国啤酒的价格区间较狭窄，行业开启消费升级后，主流档向上延伸至8-10 元 的次高档，高档酒向上延伸至12 元以上的超高档，补齐了原来的空白价格带，并持续向上突破价格天花板。（2）消费升级看长远，外资啤酒抢先行。第一，对比成熟市场，中国啤酒至少将经历3 轮升级。美国啤酒行业在近60 年的时间里均价保持3.1%的CAGR；参考日本和德国，以纯生为代表的高档酒有望成为中国市场的主流产品。我国啤酒正在进行4 元（低档）向6-8 元（主流）的升级，未来将逐步向8-10 元（次高档）、10-12 元（高档）、12 元以上（超高档）升级。第二，百威中国：品牌力突出率先发力，高档酒领先优势明显。2008 年百威英博成为全国性布局的啤酒巨头。2011-2014 年百威品牌在中国的销量从72 快速上升至154 万千升，一举奠定高档酒龙头地位。第三，嘉士伯中国：本土与国际品牌并重，历次升级的先行者。2014 年重庆啤酒率先用6 元的重庆国宾替代4 元的山城啤酒，2019 年公司又率先推出终端定位8 元的次高档醇麦国宾，对主流的重庆国宾进行替换。2020年以来公司依托具备差异化产品力的红乌苏和1664，加速推进高端化。（3）中期升级红利具备确定性，长期空间仍然可期。第一，中档酒持续扩容，高档酒空间广阔。目前中国的低档酒销量占比仍然最高，腰部产品将快速扩容。高档酒发展迅猛，升级空间大。第二，中期升级红利持续释放，均价和盈利能力将大幅提升。我们预计2021-2026 年，行业高中低档的销量占比将从17%:33%:50%变为27%:38%:35%，各档销量的CAGR 为10%、3%、-7%。高端化将推动未来5 年啤酒行业均价保持4.7%的CAGR，毛利率提升6.6 个pct。第三，5 年升级并非终局，长期空间仍然可期。对比 2019 年百威英博及其强势区域，5 年升级后我国啤酒均价仍有30%乃至翻倍的提升空间，毛利率、EBITDA Margin、EBIT Margin 普遍具备10 个pct 的提升空间。从吨酒EBIT 看，5 年升级后对比百威英博及强势区域仍有翻倍乃至2 倍的增长空间。

    我们认为在5 年升级后的中期维度下，啤酒板块市盈率中枢并不会出现显著下降。

    （4）短期催化：疫后旺季迎修复，短期量价齐上升。华东疫情迎来修复，回补性需求有望驱动旺季销量保持增长。同时高端现饮渠道逐步恢复，叠加消费升级+提价落地，推动啤酒价格上升。重点推荐青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒。

    酒鬼酒：动销改善，布局700 元价格带。本周我们参加了酒鬼酒的2021 年度股东大会。1）动销环比明显改善：根据晨财经，酒鬼酒副总王哲表示，今年二季度，疫情影响远远大于去年和前年，尤其是疫情比较严重的区域，销售受到一定影响。4-5月疫情对实际动销的影响在10%左右。6 月初动销已经接近上年同期水平。下半年暂不调目标，只调整策略。同时推进费用模式改革，做好区域化货流、价格体系平衡。

    2）布局次高端升级价格带：54 度复刻版定位700+价格带，加上与华致酒行合作的金酒鬼，在700 元形成一个新的价格带，为酒鬼酒次高端产品价格向上延伸提前打下基础。

    7 月推荐组合：贵州茅台、五粮液、青岛啤酒、绝味食品、舍得酒业、山西汾酒、颐海国际。推荐疫情下动销稳健的茅台、五粮液，以及受疫情影响较小、打款和动销都持续超预期的舍得酒业和山西汾酒。食品方面推荐积极关注餐饮卤味布局的绝味食品，以及利润弹性可期的青岛啤酒和颐海国际。当月内涨跌幅分别为贵州茅台（2.09%）、五粮液(11.42%)、颐海国际（19.66%）、山西汾酒（3.67%）、舍得酒业（4.03%）、绝味食品（13.41%）、青岛啤酒（7.31%），组合收益率为8.80%。

    同期上证综指上涨1.13%，组合比上证综指涨幅高7.67%。

    疫情阴霾逐渐散去，积极布局食品饮料。随着自上而下的宏观稳经济、促销费政策出台，长三角疫情和消费逐渐修复，食品饮料有望从反弹迎来反转，建议加配食品饮料。白酒主推强者恒强的茅台、五粮液、泸州老窖，次高端中主推表现稳健的山西汾酒，地产酒主推洋河、古井贡酒，建议关注势能已起来的酒鬼酒、迎驾贡酒、舍得。食品重点关注疫情下需求稳健、疫后弹性大的修复标的，重点推荐安青岛啤酒、绝味食品、安井食品、立高食品，关注颐海国际、天味食品、三全食品环比改善带来的业绩弹性，伊利、榨菜、洽洽、元祖、甘源等亦可重点考虑。

    风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。