信用周观点:城投年报中的融资故事

类别:债券 机构:华安证券股份有限公司 研究员:颜子琦/张伟 日期:2022-05-16

透过年报看城投融 资变迁:

    截至本周末,3330 家HA 口径城投平台已有3015 家城投披露2021 年报,尚未披露的315 家公司中,从行政级别来看,地市级与区县级主体分别占比39%与38%,分主体评级来看,以无评级主体(43%)与AA 主体(36%)为主,从区域来看,江苏、四川与浙江暂未披露年报的城投数量较多。

    2021 年城投有息债务增速回落6pct。2014 年至今,城投平台有息负债总规模从21.9 万亿元上涨至2021 年末的60.5 万亿元,累计涨幅达177%,年均涨幅18%。2021 年有息债务同比增长约7%,增速较上年回落约6pct。

    从年报数据可以看出,去年开始执行的红橙黄绿、银保监会城投融资政策等新规在城投有息负债规模增速压降方面已有明显体现。

    融资渠道直融化,中长期流贷、项目贷占比下降。从科目占比来看,长期借款、应付债券、一年内到期的非流动负债是城投有息债务的前三大主要构成,占比分别38.5%、19.4%、12.4%;从占比的边际变化来看,与2014 年相比,长期借款比重回落约7.0pct;从债券、贷款、非标三大类来看,债券融资占比提升、银行贷款比重下降、非标融资基本持平。上述结构变动印证了银保监会新规背景下,银行收紧城投中长期流贷、项目贷的情况。而债券占比继续走高。说明尽管存在更加严格的债券发审要求,但截至去年年底城投整体仍处于扩张趋势。

    负债久期短期化,短期有息债务占比31.3%。从债务期限来看,债务短期化趋势显著,2017 年至今,城投平台融资结构整体呈现短期化趋势,短期有息负债占比从28.2%上行至31.3%,2021 年相较2020 年小幅提升0.4pct。

    2090 家城投有息债务“扩表”,895 家“缩表”,资金向头部集中明显。剔除2020 年未公布年报的主体后,2090 家主体2021 年有息债务规模较2020 年同比增加,895 家规模减少,增速中位数在8.2%,分位数以上主体1492 家。

    分区域来看,江苏、浙江与四川城投带息债务规模位于前三;海南、广东与浙江城投有息债务增速位列前三,7 个省份有息债务增速落入负区间,其中辽宁、吉林与青海增速最低,降幅分别为56.7%、30.6%与21.4%;结构上来看,辽宁、吉林与青海债券融资比重上升最显著,分别较2020 年上行9.4pct、8.8pct 与4.5pct,其中辽宁与青海短期债务比重上行幅度同样为列前二,分别上行14.0pct 与12.1pct,其他地区变动不超5pct。

    整体来看,通过历年城投年报对城投融资进行观察后发现,当前长期借款在 城投有息负债中的比重仍相对较高,是城投的主要融资方式,但近些年的边际变化也表明,城投融资正在向债券化、短期化演变,区域间亦存在明显差异。在城投融资趋紧的大背景下,融资短期化意味着短期偿债压力相对更高,更容易收到融资收紧的影响,此外在融资渠道方面,过高的债券融资比重也会放大直融政策边际变化对相关主体的影响。因此我们建议在城投债择券时,对于经济财政实力相对较弱的区域来说,要更加警惕债务短期化与债券化给有关主体带来的债务风险。

    本周重要事件回顾:

    信用要闻:央行支持刚性和改善性住房需求,加大住房租赁金融;山西省住建厅《山西省商品房预售资金监管办法》;沈阳市下调房贷最低首付比例;《洛阳市促进房地产市场持续平稳健康发展的若干措施》;《关于推进长沙市租赁住房多主体供给多渠道保障盘活存量房的试点实施方案》;朔州《2021年工作总结以及2022 年工作计划》;漯河市商品房预售重点监管资金比例下调至30%;大连市《关于进一步加强商品房预售方案管理的通知》;南京预售商品房合同备案日期满3 年即可交易。

    违约负面(4 起):深钜、富力本息展期,汉当科实质违约。

    评级负面(下调1 家,转负面0 家):本周1 家企业评级下调/展望转负面。

    本周一级市场回顾:

    批文注册:本周交易所终止审核2 只,较上周增加1 只取消发行:本周取消/推迟发行1 只,较上周增加1 只发行偿还:本周信用债发行量约为871 亿元,较上周-4.2%;偿还量约1432亿元;净偿还总计约561 元,较上周偿还额+189.0%。城投债净偿还189 亿元,天津、浙江、山东大额净偿还;产业债净偿还372 亿元,工业净偿还额最高。

    到期压力:未来两周信用债到期压力上行,城投债与产业债到期压力均呈上行趋势。城投债下周到期规模共465 亿元,较本周减少1 亿元,江苏、天津、浙江到期压力大;产业债下周到期规模共1503 亿元,较本周增加537亿元,金融业、公用事业、工业到期压力大。

    票面利率:本周新发城投债平均票面利率4.3%,较上周+110BP,其中重庆平均票面利率最高,达7.6%;本周新发产业债平均票面利率为2.9%,较上周几近持平。其中医疗保健和房地产行业平均票面利率最高,达3.4%。

    本周二级市场回顾:

    信用利差:(1)利差变动方向:本周信用债期限利差收窄,等级利差走阔;城投债期限利差与等级利差均走势分化。(2)期限与等级利差分位数:高等级期限利差70%、低等级期限利差75%、短久期等级利差0%、长久期等级利差22%。

    风险提示

    信用债违约风险。