宏观经济研究报告：利润结构的边际变化方向是中下游

2021 年全年工业企业利润累计同比增长34.3%，两年平均增长18.2%，较三季度末的18.8%下降了0.6 个点；同期Wind 全A 指数两年平均涨幅为17.1%，较三季度的18.3%回落了1.2 个点。如果以2022 年1 月27 日的Wind 全A 指数来看，两年平均涨幅（以2020 年1 月最后一个交易日为基数）下降为11.8%。四季度以来权益市场指数的调整还是比较迅速的，部分是源于其他因素，如全球流动性对可比资产影响的传递；部分可能基于盈利趋势的下修。12 月利润单月两年平均增速为11.9%，是年内最低值。

    2021 年全年，规模以上工业企业营收同比实现19.4%的高增，较1-11 月累计增速下降0.9 个百分点；以2019年为基期，两年复合增速为9.7%，连续4 个月持平。

    2021 年全年，规模以上工业企业利润总额同比增长34.3%，较前值回落了3.7 个百分点；以两年复合增速消除基数影响后，同比增速为18.2%，环比回落0.6 个百分点；基数前低后高，叠加2021 年下半年以来经济景气度的显著回落，全年利润同比和两年复合增速均呈现前高后低趋势特征，18.2%的两年复合增速为全年最低。

    仅就12 月而言，当月利润同比增速4.2%，为2020 年5 月份以来新低；而其中基数效应扮演了重要的角色，2020 年12 月利润当月同比实现20.1%的高增长；以两年复合增速来看，同比增长11.9%，环比下降0.3 个百分点，也是年内最小值。

    企业盈利是权益市场定价的标尺。截至2021 年12 月31 日，Wind 全A 指数两年平均涨幅为17.1%，较三季度（2021 年9 月30 日）的18.3%回落了1.2 个点。以2022 年1 月27 日的Wind 全A 指数来看，两年平均涨幅为（以2020 年1 月最后一个交易日为基数）11.8%，较2021 年末下降了5.3 个百分点。

    用“量、价、利润率”三因素框架作归因分析，工业增加值、PPI 和营收利润率分别贡献了2021 年利润增速回升的27%、40%和33%。由于利润率与价格因素的高度相关，因此2021 年利润的高增长可以归纳为量价共振驱动、涨价影响更大。就12 月单月情况而言（同比只有4.2%，两年平均11.9%），工业生产延续弱修复，但价格涨幅明显回落并带动利润率同比放缓，从而导致“量稳价跌”、利润走弱。

    2021 年全年利润同比34.3%，为2011 年以来年度利润增速的新高，较2020 年回升30.2 个百分点。三因素拆分来看，规上工业企业增加值同比由2020 年的2.8%大幅回升至9.6%，环比回升了6.8 个百分点；PPI 同比由-1.8%回升至2021 年的8.1%，扩大了9.9 个百分点；2021 年全年工业企业营收利润率6.81%，同比由2020年的3.7%上升至2021 年的12%。由此可知，工业增加值、PPI 和利润率三因素对利润增速回升的贡献度分别为27%、40%、33%。

    利润率取决于收入、成本与费用，我们在此前的利润点评中也提到，历史数据显示利润率与PPI 关联度最高。

    意味着“量”的扩张对2021 年的利润改善的贡献度在27%左右，价格及其他因素贡献了2021 年利润回升的73%。

    仅就12 月单月利润来看，工业增加值同比由11 月的3.8% 弱修复至12 月的4.3%，两年复合增速由11 月的5.4%回升至12 月的5.8%；PPI 同比10.3%，较11 月回落2.6 个百分点；营业收入利润率6.81%，比上年提高0.76 个百分点，而7-11 月份利润率的同比增幅分别为1.43、1.2、1.09、1.04 和0.9 个百分点。

    价格因素还深刻影响了2021 年的企业内部利润分配格局。（1）“通胀受益型”行业利润占比提升，上游采掘和原材料工业2021 年利润占比分别为11.9%和27.2%，较2020 年分别提高了6.4 和5.8 个百分点，且均为2016年以来的新高；（2）中下游行业利润普遍受到挤压，工业中间品、装备制造、消费品制造和公用事业利润占比相较于2020 年分别下降了1.0、2.9、3.7 和2.5 个百分点，公用事业和消费品制造利润受挤压最为显著。

    2016-2021 年，采掘业利润占比分别为2.7%、6.1%、7.9%、8.5%、5.5%和11.9%。

    2016-2021 年，原材料工业1利润占比分别为21%、24.1%、25.8%、21.4%、21.4%和27.2%。

    2016-2021 年，工业中间品制造2利润占比分别为9.1%、8.1%、6.3%、6.0%、6.5%和5.5%。

    2016-2021 年，装备制造业3利润占比分别为27.5%、25.9%、24.3%、26.5%、29%和26.1%。

    2016-2021 年，消费品制造业利润占比分别为32.4%、29.7%、28.9%、29.1%、28.9%和25.2%。

    2016-2021 年，公用事业利润占比分别为6.7%、5.4%、6.2%、7.8%、8.0%和3.5%。

    不过从12 月边际变化来看，中下游行业利润占比结构在持续改善的过程中。（1）上游采掘和原材料工业利润占比10 月份创下高点后持续回落，12 月环比继续下降9.4 和6.5 个百分点；（2）工业中间品、装备制造、消费品制造业当月利润占比分别较11 月份提高了2.3、11.8 和9.7 个百分点；（3）利润结构在12 月的进一步改善得益于PPI 见顶回落的提速的进一步确认；（4）公用事业当月利润连续两个月为负，季节性因素和燃料价格的系统性抬升可能都有影响；（5）从历史规律来看，下游消费品制造和公用事业利润占比与CPI-PPI 的正相关关系是较为稳定和显著的。

    采掘业和原材料工业当月利润占比连续两个月下降，采掘业利润占比自11 月份的15.8%下降至12 月的6.4%；原材料工业利润占比由11 月份的23.7%下降至12 月份的17.2%；环比降幅较11 月份明显加快。

    相反地，工业中间品、装备制造、消费品制造行业当月利润占比分别较11 月份提高了2.3、11.8 和9.7 个百分点。

    尽管上游燃料价格回落，但公用事业利润占比仍在下降，电力行业增量利润连续两个月为负。一方面有季节性因素在，从历史数据来看，年末电力行业成本上升显著快于收入；另一方面，由于公用事业价格端仍然受到限制，因此利润占比的触底回升仍然依赖于成本端的进一步下降和电价改革的进一步推进。

    从大趋势来看，我们在上个月的利润点评中详细提到，下游消费品制造和公用事业利润占比与CPI-PPI 呈现显著的正相关关系，历史数据显示这一经验规律较为有效。

    细分行业中，医药和食品饮料利润占比改善最为显著。（1）消费品行业利润占比普遍回升，改善最为显著的是医药和食饮，医药、农副食品、食品、饮料茶酒当月利润占比分别回升了6.0、2.0、1.0 和2.8 个百分点；（2）中游装备行业中，计算机通信电子和专用设备利润占比显著改善，环比分别回升了11.0 和2.0 个百分点，但计算机通信电子行业利润占比跳升有出口季末结算的扰动；（3）煤炭开采、油气开采、石油加工、化学、烟草、交运设备、电力行业当月利润占比降幅均在1 个百分点以上。

    当月利润占比显著下降的行业主要集中在上游采掘和原材料工业中，其中煤炭开采、油气开采占比分别下降5.3和3.4 个百分点；石油加工及炼焦、化学利润占比下降4.7 和1.2 个百分点；中下游行业中，烟草、交运设备、电力行业当月利润占比分别较11 月份下降4.3、1.9 和9.0 个百分点。

    中游装备制造行业当月利润占比亦有所改善，回升最显著的是计算机通信电子，12 月利润占比环比上升11 个百分点，但从历史数据来看，由于其出口结算占比较高，其利润占比的季末跳升显著；此外，专用设备利润占 比回升2个百分点。

    消费品制造细分行业利润占比普遍改善，其中，医药当月利润占比提升6.0 个百分点最为显著，农副食品、食品、饮料茶酒当月利润占比分别回升了2.0、1.0 和2.8 个百分点；纺织、文教体娱用品、汽车当月利润占比环比回升了0.7、0.8 和0.9 个百分点。

    以利润两年复合增速来观测行业趋势，边际改善的也主要是下游消费品。（1）上游采掘行业利润增速仍上行，但斜率已经连续两个月显著放缓，典型如煤炭和油气开采；（2）原材料工业利润增速以持续回落为主，尤其是石油加工、黑色冶炼、有色冶炼行业，而化学和非金属矿制品利润增速12 月环比小幅回升；（3）中游装备制造业中，除了专用设备和计算机通信电子以外，利润增速普遍回落；（4）下游消费品行业中，食饮、印刷、文教体娱用品、医药、汽车利润增速改善显著，环比增幅均在1 个百分点以上；（5）公用事业中，电力和水的供应行业利润增速环比下降，燃气供应利润增速小幅回升。

    以分行业1-12 月利润的两年复合增速来观测行业的利润趋势。

    采掘行业利润增速仍在上升，但上行斜率明显收窄。采掘业利润同比两年复合增速41.1%，较11 月加快2.6 个百分点，但环比上行幅度连续两个月收窄；其中，煤炭开采、油气开采行业利润两年复合增速分别为57.1%、7.3%，分别较前值加快1.0 和1.3 个百分点；黑色采选和非金属矿开采利润两年复合增速则较前值有所加快，分别回升17.0 和3.8 个百分点，两年复合增速分别为93.2%和13.3%；有色采选行业利润增速28.7%，较前值回落0.7 个百分点。

    原材料工业细分行业中，石油加工及炼焦、黑色冶炼、有色冶炼利润两年复合增速分别较前值回落10.8、8.3 和4.7 个百分点，且环比回落趋势已经延续两个月以上；化学、非金属矿制品利润增速分别连续3 个月和4 个月出现环比回升，12 月利润增速环比分别小幅回升1.3 和0.2 个百分点。

    中游装备行业利润增速普遍在下半年延续走弱趋势，仅就12 月份而言，金属制品、通用设备、交运设备、电气机械、仪器仪表行业利润增速环比分别下降1.5、1.2、15、0.8 和1.5 个百分点；专用设备和计算机通信电子利润两年复合增速环比分别回升0.8 和5 个百分点。

    消费品制造行业中，食品、饮料茶酒、纺服、皮革制鞋、印刷、文教体娱用品、医药、汽车利润增速环比改善，其中饮料茶酒、印刷、文教体娱用品、医药、汽车行业利润增速环比分别回升3.3、1.1、3.0、3.4 和1.2 个百分点。

    公用事业利润增速降幅显著，电力和水的供应利润增速环比回落8.7 和0.4 个百分点；燃气供应利润增速小幅回升0.2 个百分点。

    主动去库存特征比较明显。规上工业企业产成品库存同比增速较前值回落0.8 个百分点至17.1%，扣除价格后实际产成品库存增速亦较前值回落了1 个百分点。我们在此前的利润点评中就提到，工业企业产成品库存增速同步或略滞后于PPI 同比增速，且传导时滞基本上在一个季度以内，而12 月份名义和实际库存增速的转弱，基本确认了库存周期由被动补库存向主动去库存的切换。

    截至2021 年年底，规上工业企业产成品库存同比增速17.1%，较前值回落0.8 个百分点；两年复合增速12.2%，较前值回落0.3 个百分点。

    若以产成品库存与PPI 同比差值来简单衡量实际库存增速，2021 年12 月为9.0%，相较于11 月份回落了1 个百分点。

    我们在上个月利润点评中提到，历史经验显示工业企业产成品库存周期往往同步或略滞后于PPI 同比，且滞后时间不超过一个季度。随着PPI 向下拐点在12 月份进一步确认，我们认为四季度大概率是库存增速和企业向主动去库存切换的阶段，而12 月份名义和实际库存增速的回落初步确认了这一库存阶段的切换过程。

    截至2021 年年末，规上工业企业资产负债率56.1%，以同比变化消除资产负债的季节性特征后，12 月同比降低0.1 个百分点，而7-11 月份降幅在0.4-0.5 个百分点区间徘徊。从指标构成来看，负债增速环比回升0.5 个百分点，所有者权益增速下降0.6 个百分点，二者背后分别对应企业负债扩张和利润增速的下降。在经济下行期企业负债扩张更可能对应的是宽信用与稳增长发力，这也与公用事业在近期的加杠杆表现相互印证。

    2021 年年末，规上工业企业资产负债率为56.1%，较11 月末回落了0.3 个百分点；以同比增减消除季节性特征后，资产负债率同比降低0.1 个百分点，7-11 月份同比降幅分别为0.4、0.4、0.5、0.4 和0.4 个百分点，意味着12 月工业企业资产负债率同比降幅有小幅收窄。

    从指标构成拆分来看，12 月末资产、负债和所有者权益同比增速分别为9.9%、9.6%和10.2%，资产和负债增速环比分别回升0.1、0.5 个百分点，而所有者权益增速较前值下降了0.6 个百分点。可见，12 月企业资产负债率同比降幅收窄，一则源于利润增速的回落，二则表明企业的负债有所扩张。

    从工业企业三大类别来看，采矿业、制造业和公用事业资产负债率分别为59.1%、54.9%、60.1%；以资产负债率同比变化情况来观测微观企业杠杆率趋势，采掘业延续去杠杆，11 月至12 月同比降幅分别为1.1 和1.0 个百分点；制造业杠杆率低位徘徊，但12 月有所收窄，11 月和12 月同比降幅分别为0.4 和0.1 个百分点；公用事业延续加杠杆，且加杠杆趋势在12 月进一步上升，资产负债率同比增幅上升至12 月的1.3 个百分点，较前值加快0.2 个百分点。

    核心假设风险：国内疫情变 化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。