固定收益点评:从华夏幸福看房企违约处置

类别:债券 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:杨业伟/李清荷 日期:2022-01-25

  2021 年3 月,华夏幸福出现债券公开市场首次违约,主要是由于地产行业严调控所带来的融资环境恶化、环京局势变化拖累重点布局项目的资金回流、历史上激进扩张、产业新城模式回款较慢、内部管理摩擦等,最终引发公司出现严重的流动性问题并导致资金链断裂。

      华夏幸福违约处置方案从逐步出台到重组协议再惹争议,过程波折。2021年9 月底,华夏幸福发布了初步拟定的债务重组计划,并在12 月9 日在债权人会议上表决通过。重组计划涉及2192 亿债务的后续处置方式,包括卖出资产回笼资金、出售资产带走债务、展期、现金兑付、信托受益权抵债、后续逐步清偿等方式;具体来看,带、展、兑、抵、接五种方式分别处置公司债务500、352、570、220、550 亿元,全口径清偿率达到77.48%,若仅考虑现金清偿部分则大幅降至20.2%;据财新报道,2021 年12 月,华夏幸福就曾向债权人发送了具体的债务重组协议,但随后引发债权人反弹意见,主要还是诟病于协议相比重组计划有所打折,充满不确定性,对华夏幸福也缺乏硬约束,现金清偿比太低以及多项计划可能延期等不利于债权人的因素,整个重组方案再惹争议。

      整体来看,华夏幸福的债务重组方案在目前房企违约处置中相对较优,对其它房企存在借鉴意义。与泰禾集团相比,华夏幸福的一揽子重组计划保障了债权人之间的公平性,且相对公开透明;从模式上,此次违约处置,结合了现金清偿、债务展期、信托收益权抵债、出售资产带走债务等多种方式、多管齐下化解债务危机;而从处置结果来看,华夏幸福没有出现大规模的资产查封或项目中断、并保持了员工的工资照常发放,从债券首次违约到重组计划通过历时9 个月,对于未来房企的违约回收可能会起到一定示范作用。华夏幸福较好的债务处置表现主要得益于项目封闭运作、司法集中管辖、以及地方政府主动牵头,化解债务困境。目前广东省政府派工作组进入恒大,华夏幸福经验具有借鉴意义。

      地产债务虽然对应资产,但资产变现能力、价格、权属往往在实际过程中较为复杂,因而目前地产债违约处置依然相对较难。地产行业自身的行业特性导致了违约后续的处置可能较难,首先,由于实物资产抵质押融资、预售资金监管、保证金等的存在,行业资产受限情况较严重、资产质量不佳,违约后,优质资产一般先被银行处置,无担保纯信用债券,滞后性强,回收率低。

      其次,违约后债权人+购房者维权双重挤兑,不仅债务无法续作,且会面临债权人诉讼保全引发的资产查封与司法冻结,拉长违约回收周期,而购房者也可能出于对房屋烂尾的担忧采取一些手段寻求退还预售款。最后,地产公司成立的项目公司间结构相对复杂,可能在债务违约后无法保持独立性,因而在面临一个项目被查封时,其余关联项目也可能受到波及。即便类似华夏幸福有政府协调出面,仍很难达到投资人预期要求。

      房企违约处置前景展望与启示:1)华夏幸福重组计划落地后,重组协议遭债权人意见反弹,后续还款依旧存在不确定性。同时,商票持有人的权益可能无法得到保障,可能依旧会采取诉讼方式维护权益;而华夏幸福计划出售的大规模资产项目并不一定有人接手,而项目回款可能依旧受行业波动较大,因此重组计划中的债项回收,也依旧存在一定不确定性。2)从华夏幸福的案例我们看出,房企违约处置困难重重,即便能顺利通过重组计划,到签订协议这一过程中,仍存在诸多问题,而且会经历非常漫长的过程,这一过程中企业虽然经营正常,但无法实现有效的业务扩张。公司即便有河北政府的介入帮助,通过孔雀城住宅等优质项目回收款项,仍然面临较低的现金清偿率,通过债务重组来出清大型房企的债务风险这种方式还需进一步商榷。当前问题房企如恒大等规模比华夏幸福更大,债务更为复杂,因而如果采取类似方式,可能会经历更为复杂和漫长的过程。因而需要避免过多房企进入到这一状况。

      风险提示:后续重组方案推进不及预期,公司存量资产盘活陷入困境。