信用风险监测：今年大型发债主体违约的概率可能较小

　　热点解析： 今年大型发债主体违约的概率可能较小

    　　截止2022 年1月15 日，存量信用债合计约25.96 万亿元（不含金融债、同业存单、项目收益票据、国际机构债、政府支持机构债、标准化票据和资产支持证券等，下同），其中城投债约14.74 万亿元（DM 口径，下同），产业债约11.22 万亿元。考虑回售行权时间，存量信用债中约8.86 万亿元将于今年内到期，占比约34.1%。城投债到期量约为4.40 万亿元，到期比例约29.9%，而产业债到期量为4.46 万亿元，与城投债接近，但到期比例约为39.8%。产业债分行业大类看，公用建筑行业和强周期行业存量债规模最大，到期量也最大，除金融行业到期比例约31.7%外，其余行业到期比例均在40%左右。

    　　具体行业来看，到期比例大于50%的行业有纺织服饰和医药生物，存量债券规模均较小，剩下的行业到期比例大多也在40%左右。存量债券规模超过100 亿元，今年内到期比例超过50%，且货币资金/到期债券小于1.0的发行人共17 家，均为央企和地方国企。除中国环球租赁和晋能控股煤业分属综合和煤炭行业外，其余发行人均为公用建筑类行业。由于交通运输、公用事业等行业现金流较稳定，通常报表上货币资金较少，而资金多用于投资理财产品或以交易性金融资产的形式存在，因此实际到期债券偿还能力较强。我们认为，今年除了地产等受政策约束的行业仍然可能存在大型企业违约的可能性外，其余行业出现大型企业违约的概率较低。

    　　产业债策略：我们判断明年的政策环境是：稳货币+宽财政+工业和地产约束政策放松，看好制造业投资和消费服务的恢复，同时当前信用分层情况较明显，除地产外违约率较低，整体环境适合进行资质下沉。钢铁深度下沉，采掘有色适度下沉。

    　　城投债策略： 2021 年，政策逐步收紧，信贷、债券、非标等城投资金来源都受到比较严格的限制，而严监管下，城投表现出韧性，再度收紧的可能性较大，预计2022 年监管格局继续偏紧，城投债务增速将面临下行。永煤事件带来后果记忆犹新，在防风险的大背景下，当前地方政府的支持意愿强烈，面临风险事件，地方政府有足够的资源解决短期的债务问题，不必过度担忧城投债的违约风险，2022年重心在于防范估值风险。重点参与再融资通畅，资金不断流入的区域；挖掘再融资曾经出问题又顺利恢复的区域；警惕负净融资的区域。挖掘收益的区域：苏北、新疆、河南等。深度下沉的区域：浙江、福建、广东、安徽、苏南等。

    　　行业景气高频追踪：

    　　高频追踪：上行：环渤海动力煤、NEWC 动力煤、螺纹钢期货价格、BRENT 原油、WTI 原油、二甲苯、MDI、乙二醇、LME 铜、LME 铝、LME 铅、铜、锌、铅、中国出口集装箱运价指数；持平：焦煤坑口价、焦煤车板价、一级冶金焦车板价、一级冶金焦平仓价、钢材综合价格指数、螺纹钢现货价格、丙烯、LLDPE、PX、纯碱、上海出口集装箱运价指数；下行：乙烯、丁二烯、LME 锌、铝、全国水泥均价、波罗的海干散货指数。

    　　信用债周度回顾：

    　　产业债——市场：上周信用利差有所分化，等级利差多数下行，期限利差多数上行。具体来看，信用利差有所分化，其中3 年期中票（AA）和3 年期中票（AA-）下行幅度最大，为3BP；5 年期中票（A+）和5年期中票（A）上行幅度最大，为4BP。等级利差多数下行，3 年期AA-AAA 和3 年期（AA-）-AAA 下行幅度最大，为4BP。期限利差多数上行，（AA+）5 年-1 年、（A+）5 年-1 年、（A）5 年-1 年上行幅度最大，为7BP。行业超额利差多数上行。上周19 个行业中12 个行业超额利差上行，其中医药行业上行幅度最大，为4.39BP；其次为商贸行业，上行3.63BP。7 个行业超额利差下行，其中地产下行幅度最大，为6.32BP；其次为煤炭，下行4.83BP。

    　　城投债——市场：本周城投债表现整体差于产业债，1年期、3 年期城投债表现差于产业债，5 年期、7 年期城投债表现好于产业债，10 年期城投债和产业债持平。

    　　信用债风险警示：多家债券发行人主体评级被下调。