泸州老窖(000568)21Q3点评：国窖稳健增长 中档酒环比改善

　　事件：2021 年前三季度公司实现收入141.10 亿元，同比增长21.65%，实现归母净利润62.76 亿元，同比增长30.32%。

    　　业绩符合预期，中档酒环比改善。公司21Q3 收入和净利润分别为47.93 亿元和20.49 亿元，分别同比+20.89%/28.48%，整体符合预期，国窖稳增、中档酒改善共同驱动公司业绩较快增长。回款方面，21Q3 销售回款43.98 亿元，同比-14.82%，预计是票据贴现较少所致（Q3 应收款项融资环比增加约13 亿）。分产品来看，预计21Q3 国窖增速环比上半年略有放缓，但仍维持稳健增长；预计中档酒取得较快增长，环比明显改善，一方面Q2 停货后Q3 恢复打款，另一方面去年基数也较低；预计低档酒有所下滑，仍处于调整期。

    　　毛利率升、费用率降、缴税减少，盈利能力维持高位。21Q3 公司毛利率为87.51%，同比+0.61pct，主要来自于产品结构提升的贡献；21Q3 公司期间费用率为20.54%，同比-1.77pct，其中销售费用率为15.72%，同比-1.29pct，主要是终端消费氛围偏淡之下公司调整费用投放计划所致，预计Q4 新品推广将增加投放；管理费用率为6.13%，同比+0.45pct，财务费用率为-1.66%，同比-0.94pct。21Q3 公司净利率为42.21%，同比+2.73pct，除毛利率升、费用率降贡献外，21Q3 税金及附加比率同比-2.68pct。21Q3 公司经营净现金流为12.18 亿元，同比-41.13%，预计主要与票据贴现较少有关。

    　　国窖全国化势能仍足，十四五双轮驱动成长。三季度国窖增速略有放缓主要与疫情影响下终端氛围偏淡有关，实际上国窖全国化势能仍足，华东、华南等区域快速成长，江苏地区中秋期间国窖发货预计同增15%左右。展望四季度，公司将积极稳定渠道库存、梳理价格体系，为来年春节旺季做准备。近期公司推出股权激励，根据目标指引预计2022-23 年公司增速有望达到25%以上，反映公司十四五期间向行业前三迈进的进取决心，同时也将充分调动公司管理层动力。中长期来看，我们认为公司具备突出的管理和营销创新能力，未来国窖在高端市场潜力充足，腰部产品特曲在次高端价位亦具备较强竞争优势，未来全国化空间广阔，看好国窖引领公司十四五期间持续成长。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为205/251/304 亿元，同比增长23%/22%/21%；净利润分别为76/95/119 亿元，同比增长26%/26%/25%，对应EPS 分别为5.18/6.51/8.11 元，对应PE 分别为44、35、28 倍。

    风险提示：全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事故。