盐津铺子(002847)2021年三季报点评：业绩环比改善 定量装打开远期成长空间

一、事件概述

    10 月27 日公司发布三季报，2021 年前三季度公司实现营收16.28 亿元，同比+13.48%，实现归母净利润0.77 亿元，同比-59.00%，实现扣非归母净利润0.25 亿元，同比-82.12%。

    二、分析与判断

    社区团购冲击线下客流，三季度业绩环比改善收入端：2021 年前三季度公司实现营业收入16.28 亿元，同比+13.48%，收入增速放缓主因公司渠道高度集中于商超，线下客流受社区团购冲击明显，以及限电政策影响三季度发货。公司去年提前布局定量装战略，3 月通过定量装进驻流通渠道，并以核心单品进驻团购渠道，将通过品牌及供应链优势展开竞争。公司Q3 实现营收5.64 亿元，同比+15.30%，较Q2 增速环比提升17.16pct，验证产品及渠道扩张已初显成效。利润端：2021年前三季度公司实现归母净利润0.77 亿元，同比-59.00%，利润下滑主因商超费用投放过多而效果不及预期，同时开拓定量装流通渠道，初期大力投放在所难免，应理性看待。

    打造定量装进驻流通渠道，迈向渠道多元化发展阶段公司在商超红利下滑背景下，于今年3 月开始通过定量装布局流通渠道，以有空间、有优势的单品来打造定量装产品，目前正持续拓展定量装经销商，预计将通过1-2 年时间布局全国市场。公司的店中岛具备强劲竞争力，在商超形象转型和利润诉求下，公司在散装领域具备品牌、产品、供应链全方位优势，将持续铺设店中岛，并着重提高坪效。

    原料涨价拖累毛利率，市场拓展力度加大拉升销售费用率毛利率：前三季度公司毛利率为39.80%，同比-2.68pct，其中Q3 毛利率为38.47%，同比-5.37pct，毛利率下滑主因原材料涨价及新品推广所致。期间费用率：前三季度期间费用率为37.06%，同比+6.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为28.02%/5.53%/2.60%/0.91%，分别同比+4.61/+0.82/+0.47/+0.64pct。销售费用率提升主因公司规划新的营销战略布局，加大市场拓展力度；另外股份支付费用大幅上升，推升销售费用率及管理费用率。净利率：前三季度公司净利率4.97%，同比-8.20pct。利率大幅下滑，主因商超费用投放过多而效果不及预期，同时公司开拓定量装，前期培育市场，支持力度较大。

    三、投资建议

    根据公司业绩情况，我们下调此前盈利预测。预计2021-2023 年公司实现营收22.80/29.16/36.89 亿元，同比+16.4%/+27.9%/+26.5%；实现归母净利润1.62/3.03/4.46 亿元，同比-33.0%/+87.1%/+47.3%，EPS 分别为1.25/2.34/3.45 元，对应PE 分别为45X/24X/16X。

    公司2022 年预期估值持平于中信休闲食品行业平均24X 估值（Wind 一致预期，算术平均法），考虑到公司在休闲零食领域积累的品牌、产品、供应链全方位优势，以及今年拓展定量装带来的业绩高增潜力，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    定量装拓展不及预期、流通渠道扩张不及预期、食品安全问题等。