养元饮品(603156)：主业快速修复 新品启航打开长期增量空间

一、事件概述

    10 月22 日公司发布2021 年三季报，2021 年前三季度公司实现营业收入50.12 亿元，同比+65.99%，实现归母净利润16.30 亿元，同比+39.54%，实现扣非归母净利润13.73 亿元，同比+71.49%。

    二、分析与判断

    收入高速增长，全年业绩有望看向2019 年

    2021 年前三季度公司实现营业收入50.12 亿元，同比+65.99%，较2019 年前三季度营业收入+2.68%，基本恢复至疫情前水平；其中Q3 实现营业收入16.00 亿元，同比+29.51%。

    公司业绩实现高速增长，主因线下需求快速好转；以及去年去库存动作基本完成，今年库存处于良性状态；同时公司经销红牛安奈吉也获得一定收入增量。分渠道看，公司经销模式占比96.71%，前三季度同比+69.66%，线下市场回暖保障整体业绩向好发展，同时积极开拓社群团购、直播电商等渠道，多维度触达用户。公司也积极拓展全国化区域布局，在东北/西北相对弱势区域实现127.65%/110.39%高速增长。

    新业务“每日养元+素芽膳+红牛安奈吉”打造潜在第二曲线2020 年9 月孙公司鹰潭智慧健饮品获得红牛安奈吉北方市场全渠道独家经销权，虽然目前安奈吉在红牛市场中占比较小，但考虑到其合法性，未来有望在红牛300 亿市场中逐渐扩大份额。此外公司规划后续新品每日养元+素芽膳，10 月已上新先行产品养元植物奶，以大豆+核桃仁配方，提供轻热量植物蛋白，为后续调整每日养元做铺垫。公司前期与法国素芽膳Sojasun 达成合作，将通过品牌合作+中国本土生产模式销售植物奶素芽膳产品。植物奶在中国仍是蓝海市场，参考欧美国家乳制品市场规模下滑而植物奶规模上升趋势，植物奶对动物奶有一定替代作用，未来市场增量空间充足。

    毛利率水平基本企稳，净利率受营业外收支影响略有下滑毛利率：前三季度公司毛利率为49.29%，同比-1.35pct。期间费用率：前三季度期间费用率为14.33%，同比-3.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.85%/1.17%/0.48%/-1.17%，分别同比-1.58/-1.24/-0.15/-0.47pct。净利率：前三季度公司净利率32.53%，同比-6.17pct，净利率下滑主因投资收益、公允价值变动收益及营业外收入等有所缩减。

    三、投资建议

    预计2021-2023 年公司实现营业收入70.42/79.10/85.95 亿元，同比+59.1%/+12.3%/+8.7%；实现归母净利润为22.60/26.67/29.92 亿元，同比+43.2%/+18.0%/+12.2%，EPS 分别为1.79/2.11/2.36 元，对应PE 分别为17X/14X/13X。公司估值明显低于CS 非乳饮料行业2021 年预期估值约31X（Wind 一致预期，算术平均法），考虑到公司核心业务今年有望重回增长以及新业务有望逐步带来业绩增量，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    疫情反复对行业需求端形成系统性冲击、新品动销不及预期、食品安全风险等。