策略周报：企业盈利的分岔口

　　三季报预告显示企业盈利来到分岔口，电力周期或是新的指路标A 股三季报业绩预告显示出两大趋势：一是全A 盈利增速开始回落，首尾企业的业绩分化现象重新加剧，盈利改善重新收缩回头部企业；二是上中下游板块分化进一步加剧，自去年Q3 以来盈利从“消费→中游制造→中上游资源品”扩散的方向逐渐模糊，上中下游业绩均既有动能也有阻力，企业盈利来到了分岔口。沿电力周期配置或是下一阶段新的指向标，当前小电力周期进入下行阶段，建议关注逆电力周期的沪深300、上证50；行业层面，三季报预告披露率、预喜率、净利润增速中枢及自9.1 以来业绩上调幅度均超过全部A 股的板块有基础化工、纺织服装、有色金属、建材、电子等。

    　　三季报业绩预告：上游“有价无量”，中游“有单无利”

    　　2021 年三季报全A 披露率较去年同期回落，各板块披露率均位于2010 年以来的最低值，企业披露意愿不足背后或反映三季报业绩承压。就目前披露了三季报业绩预告的企业来看，A 股整体盈利增速放缓但仍维持高位，上中下游企业业绩分化：①上游“有价无量”：业绩驱动主要来自价格提升而并非“产能提升+价格提升”；②中游“有单无利”：中游企业利润向头部企业集中，业绩的增长主要来源于下游需求旺盛、产品量价齐增，但企业利润受原材料价格上涨的蚕食；③下游“一波未平一波又起”：下游企业盈利修复道阻且长，而8 月以来疫情的复发对居民消费形成了又一轮压制。

    　　三季报前瞻：基础化工、纺织服装等板块三季报业绩预告表现较优截至10 月16 日，两市共1094 家个股发布业绩预告，占全A 数量23.7%。

    　　结合9 月三季报预告季以来分析师对个股盈利预期的调整、三季报业绩预告的披露率及业绩情况、相对Q2 净利润环比的同比增长情况、中观行业景气变化及年初以来盈利稳定性的高低，筛选三季报业绩预告表现较优的板块，1）第一档为：基础化工（锂电化学品、氨纶、氮肥、磷肥及磷化工）、纺织服装（印染、中高端成人品牌服饰）；2）第二档为：电子（面板、被动元件）、有色金属（锂、铅锌、稀土）、建材（防水材料、玻璃）、机械（机床设备）。

    　　社融解读：9 月社融或暗示信用拐点已现

    　　9 月社融规模低于彭博一致预期的3.05 万亿元，且社融存量同比增速下行趋势不变、结构压力继续增加，非金融企业中长期贷款、居民信贷同比跌幅均较8 月进一步扩大，但政府债券发行强于季节性。在8.15《围绕电力链的“哑铃型”配置》中，我们强调企业中长期贷款同比这一信用拐点的数据指引，并提出9 月后社融同比增速或触底反弹，对应Q4 从宽货币紧信用格局向货币信用双宽格局演绎的可能性加大，上周公布的9 月社融存量同比增速已到历史区间下沿，叠加年底前形成实物工作量的指导、地方政府追赶能耗目标的窗口期逐渐过去，社融同比增速触底反弹概率高。

    　　配置思路：逆周期的“泛地产链”有阶段性相对收益在10.16《新轮动时钟：从地产周期到电力周期》中，我们提出了“中游电气设备制造→上游电力稀缺资源品→下游电力运营商”的新A 股行业轮动顺序，在此框架下我们预计9 月为今年PPI 同比高点，对应Q4 本轮电力小周期进入下行阶段：电力资源约束电力周期，中游有单无利、上游有价无量，“泛电力链”有“杀盈利”压力但无 “杀估值”压力、调整震荡，“泛地产链”为主的上证50、沪深300 或取得阶段性相对收益；随双碳战略的“退一” 释放电力资源、待Q4 社融回暖对两个季度后的企业盈利形成带动，明年年中，电力小周期上行阶段和“泛电力链”超额收益有望再度开启。

    　　风险提示：今年业绩预告的披露率低、代表性不高；流动性超预期收紧。