百润股份(002568)：预调成长 绝对龙头 产品矩阵多渠道领跑行业

　　深耕预调酒行业，成为绝对龙头。预调酒自20 世纪90 年代进入中国市场，行业培育阶段国内外企业先后布局，2003 年巴克斯酒业推出“RIO”鸡尾酒。随着消费者培育逐渐成熟、消费能力提升，行业在2011-2015 年爆发式增长，巴克斯酒业顺应趋势积极进行广告投放、拓展渠道，实现飞跃式增长。但由于行业发展尚不规范背景下大量粗制滥造产品进入市场损害了预调酒品类的产品形象、渠道过度下沉导致库存积压，2016 年后行业大幅下滑，公司迅速调整战略，精简营销投入，转向深耕产品，顺利走出行业困境。2020 年公司销售额市占率提升至86.8%，占据绝对龙头地位。公司2016-2020 年营收复合增速20.1%，2020 年实现营收19.27亿元，归母净利润5.36 亿元；2021H1 实现营收12.12 亿元，归母净利润3.69 亿元。

    　　行业空间广阔，预期2025 年市场规模接近130 亿元。1）对标成熟市场，2020 年中国预调酒市场规模不足美国、日本市场的1/10，人均消费额不足日本的1/100，我国预调酒市场仍处于起步阶段。根据量价拆分中性预期2025 年中国预调酒市场规模将达到127.63 亿元。2）预调酒和啤酒均是低度数酒，在消费场景上也有诸多重合，当前中国预调酒销售量/啤酒销售量比值偏低，有待提升。对标啤酒市场，中性预期2025 年中国预调酒市场规模126.87 亿元。结合两种测算方法，我们认为中性预测下2025 年中国预调酒市场规模约为120-130 亿。

    　　品牌一枝独秀，产品矩阵多元化，渠道管控力增强。1）品牌：公司经过前期大额广告投放及消费者培育塑造了“预调酒=RIO”的品牌形象。2）产品：公司成功打造“微醺”系列大单品，形成“经典-微醺-强爽-清爽”多元化产品矩阵，持续推进产品设计、规格、度数、口味的多元升级满足多样化需求。且公司香精香料业务与预调酒业务协同，设立消费者调研中心实时跟进终端反馈，在产品研发端具有显著优势。3）渠道：2016 年后公司转变战略聚焦经济较发达地区，当前渠道管控力较强，未来将注重通过扩张有效网点加强重点城市的渗透率及下沉市场的覆盖。

    　　扩产能降本提质，布局储备威士忌新品。公司产能已实现全国化布局，近年来产能规划向上游扩张，2017 年布局烈酒生产线项目，2020 年定增及2021 年发行可转债募集资金布局共6.775 万吨威士忌原酒储藏项目，未来自产基酒将有利于提高品控、构建成本优势，为推出以威士忌为基酒的预调酒新品、威士忌产品蓄力。

    　　投资建议：公司行业龙头地位稳固，通过多元化产品矩阵拓展消费场景、拓宽客群边界，我们预期2021-2023 年公司实现营收27.30/36.47/47.58 亿元，同比增长41.7%/33.6%/30.5% ； 实现归母净利润8.10/11.27 /15.18 亿元， 同比增长51.3%/39.1%/34.7%；对应EPS 为1.08/1.50/2.02 元；对应PE 为58.8 /42.3 /31.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业增速不及预期；行业竞争加剧；新品推进不及预期