中国新能源汽车行业:上半年渗透率超预期 下半年更值得期待

类别:行业 机构:招银国际证券有限公司 研究员:白毅阳/萧小川 日期:2021-08-02

  中国新能源汽车上半年销售渗透率超过12%,超出市场预期。随着新能源车型日益增加,我们认为市场呈现出显著的“供给创造需求”特点。车型方面,若扣除A00 级车型销量贡献,我们观察到主流车型渗透率提升约3 个百分点,显示终端消费者对新能源汽车的接受程度显著提升。我们将2021 年全年新能源汽车销量预测自192 万辆上调28.1%至246 万辆,并预计插混车型下半年将起势,同时新势力企业将随芯片供应边际改善实现销量快速增长。面对近期市场波动,对比其它行业,我们认为新能源汽车已经完成了政策规范期,成为市场上稀有的高增长高确定性资产,因此我们预计资金将持续流向这类头部资产。我们重申新能源汽车行业“优于大市”评级。基于目前市场估值水平,以及未来3-6 个月的新能源汽车环比交付增速预期,我们偏好比亚迪和理想汽车,其中比亚迪为我们的行业首选。

      我们对于覆盖范围内的新能源汽车企业偏好次序为:比亚迪>理想汽车>蔚来汽车>

      小鹏汽车。

      坚定板块配置价值。2021 年上半年,尽管全球疫情仍未完全缓解,全球新能源汽车消费市场保持了快速增长。GGII 数据显示,2021 年1-5 月全球新能源汽车销售量达到178 万辆,同比增长156%。中国市场继续保持全球最大新能源汽车单一国家市场,德国、美国紧随其后。我们认为中国新能源汽车行业仍然保持先发优势,有望实现弯道超车,并将优势延伸至智能化及自动驾驶领域。目前市场对新能源汽车板块,特别是锂电板块,估值分歧较大。

      多头主要认为上半年新能源汽车渗透率超预期,抬升中长期板块盈利预测。

      空头主要认为估值过高,需要时间来消化。从板块配置来看,我们坚定认为新能源汽车板块仍然有很强的配置价值。

      “供给创造需求”带动渗透率提升。我们看到上半年共上市26 款新车型(上半年累计销量>500 辆),其中包括国产Model Y,秦Plus,广汽Aion Y,大众ID.4 CROZZ/X 等重磅车型。由于车企将新能源车型竞争视作关乎生存的战场,因此今年上半年以来车企主动加大投放新能源车型,希望完成跑马圈地取得领先优势。展望下半年,车企将继续投放新能源车型,包括东风岚图FREE,北京奔驰EQA,小鹏汽车P5,比亚迪海豚等,支撑渗透率提升。

      A00 级销量提升带动上半年渗透率超预期。上半年中国全口径新能源汽车渗透率快速攀升至12%。我们估算上半年A00 级车型贡献渗透率提升约3.1 个百分点,同时非A00 级主流新能源车型贡献渗透率提升约3.0 个百分点。在上半年新能源交付量排名前10中,A00 车型占据4席(五菱宏光mini EV18.3万辆/欧拉黑猫3.2 万辆/奇瑞小蚂蚁3.1 万辆/奔奔E-Star 2.9 万辆)。若扣除A00 车型,我们认为数据将真实还原终端消费者对新能源汽车接受程度。相比A00 车型,我们认为新能源乘用车销量排名前10 的A 级以上车型(Model3/Y、比亚迪汉、理想ONE、Aion S、比亚迪秦Plus)更加能够反映出新能源车企极强的产品竞争力,主机厂商值得市场持续关注。

      我们上调2021 年新能源汽车销量预测至246 万辆,同比增长80%。我们认为新能源汽车,特别是部分混动车型已经突破成本限制,带动销量提升。我们同时认为“供给创造需求”将带来较好的需求粘性,渗透率将呈持续增长态势,预料到2025 年渗透率将超出20%的政府目标。我们相应上调2025 年新能源乘用车销量预测至700 万辆,对应渗透率约24%。

      新能源插混或将在下半年起势。回顾过往三年,中国新能源汽车市场以纯电汽车销售为主,插混车型销售占比持续下滑并处于15-20%区间。进入2021年,随着中国的OEM陆续推出极具竞争力的插混车型,我们认为插混车型在新能源汽车中的销售比重有望获得快速提升。具体而言,我们认为插混车型具备多方面优势,1)日常城市里程具备纯电体验,使用成本近似于纯电;2)长途里程具备燃油混动支持,没有里程焦虑;3)购置成本端,由于配备较纯电车更小的电池包,购置成本贴近于燃油车;4)插混车较传统燃油车有更多智能化配备;以及5)在部分限牌城市仍然具备牌照及购置税优惠。目前,插混车型市场售价已趋近于燃油车,将率先实现平价。随着比亚迪DM-i 系列车型陆续交付,长城DHT 和长安IDD 各自混动车型的陆续推出,我们认为插混车型有望在2021 年开始加速实现对燃油车替代,并扩大在新能源汽车市场的份额。

      主要新能源汽企销量表现出色。我们所跟踪的几家主要新能源车企销售表现出色,同比均实现了大幅增长。2021 年上半年:特斯拉中国区销售凭借Model Y 交付放量领先中国新能源整车销售,Model 3 和Model Y 合共交付161,743 台,同比增长277.5%;比亚迪全系纯电及混动交付150,132 台,同比增长160.5%;蔚来汽车实现交付41,956 量,同比增长196.1%;小鹏及理想分别交付30,154/30,738 台,同比分别增长217.4%/582.5%。

      芯片供应仍受制约,下半年将呈边际改善。上半年芯片短缺已对整车企业带来明显影响,部分新能源车企也因芯片制约造成了短时停产。展望下半年,我们认为芯片供应将仍为影响新能源车企交付量的主要风险。根据中国OEM以及Tier 1 厂商的6-9 个月的订单周期推导,我们预料MCU 供应最早将于3季度中期开始呈边际供应改善态势。我们预计供应紧张局面彻底缓解需到2022 年下半年,待新的半导体产能全面释放。

      关注新股机会。小鹏汽车已实现美股、港股双重上市。理想汽车近期也已经通过港交所聆讯,预料会在三季度内完成港股上市。预料蔚来汽车也将在年内完成回港上市。我们认为回港上市原因主要在于1)中美对资本及数据安全监管环境的变化;2)业务快速扩张下的融资需求;3)创造品牌效应。我们认为头部企业港股上市将进一步夯实资本优势,有助于加快自动驾驶及车型研发,同时因标的稀缺性将吸引南下资金关注。对于待上市企业,我们认为在威马汽车等车企科创板上市受挫后,新势力们在科创板上市的前景比较模糊,或将港股上市或者SPAC 等方式,打通资本市场融资渠道。

      市场波动带来机遇,首选比亚迪、理想汽车。结合上半年新能源汽车行业较强的基本面,以及芯片供应自3 季度开始或将呈边际改善趋势,我们近期观察到新能源汽车行业估值水平自5 月中旬开始呈持续反弹态势。目前以市销率判断,特斯拉、蔚来、及小鹏均处于12-13 倍2021 年市销率附近,理想汽车市销率为7.9 倍。基于招银国际估值模型,比亚迪目前估值水平,对应其新能源汽车部分市销率约4.7 倍。基于目前市场估值水平,以及未来3-6 个月的新能源汽车环比交付增速预期,我们偏好比亚迪和理想汽车,其中比亚迪为我们的行业首选。我们对于覆盖范围内的新能源汽车企业偏好次序为:比亚迪>理想汽车>蔚来汽车>小鹏汽车。