燕塘乳业(002732)：21H1主业积极扩张推动业绩高增

　　一、事件概述

    　　7 月29 日，公司发布2021 年半年报，21H1 实现营收9.48 亿元，同比+34.88%；实现归母净利润1.11 亿元，同比+85.42%；实现基本EPS 为0.71 元。

    　　二、分析与判断

    　　21H1 主业积极扩张推动业绩实现高速增长

    　　21H1 公司实现营收/归母净利润9.48/1.11 亿元，同比分别+34.88%/+85.42%；合21Q2单季度实现营收/归母净利润5.49/0.77 亿元，同比分别+23.69%/+30.52%。总体看，公司上半年坚持“精耕”与“开拓”并重，在做足终端延展、渠道下沉、市场渗透的同时，探索新型营销模式，不断扩大市场版图，推动公司业绩实现高速增长。

    　　分产品看，21H1 液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕业务实现营业收入3.57/2.28/3.47/0.06 亿元，同比分别+47.51%/+24.92%/+30.08%/-8.26%。液体乳等核心品类收入保持较高增速，推动公司主业整体收入规模实现快速增长。

    　　分渠道看，经销商/线上直销渠道分别实现收入6.50/0.84 亿元，同比分别+27.94%/+83.91%。线上渠道实现快速扩张，同时商超渠道实现30%的收入增长。

    　　分区域看，珠三角/珠三角以外/广东省外地区分别实现收入7.07/2.20/0.20 亿元，同比分别+36.12%/+29.07%/+62.72%。珠三角市场高增原因是公司加大深圳、东莞等广州以外市场投入。广东省外高增长的原因是线上渠道的快速扩张。截至上半年末，公司珠三角地区/珠三角以外地区/广东省外分别拥有经销商340/168/52 家，较年初分别-7/+5/-1 家，经销商队伍保持稳定。

    　　新收入准则拉低毛利率水平，21H1 毛销差同比改善21H1 公司毛利率为30.74%，同比-4.97ppt，主要原因是新收入准则运输费用计入营业成本，拉低毛利率水平。21H1 毛销差为18.90%，同比+1.75ppt，改善明显。

    　　21H1 期间费用率为16.79%，同比-7.54ppt。其中销售费用率为11.83%，同比-6.71ppt原因是：（1）新收入准则执行；（2）促销费用投入随收入增长有所增加。管理费用率为4.17%，同比 -0.59ppt。研发费用率为0.59%，同比-0.20ppt。财务费用率为0.20%，同比-0.04ppt。主业竞争力强化导致毛销差改善、公司收入高速增长有效摊薄各项费用是利润端增速大幅高于收入端的主要原因。此外，21H1 公司获得790 万元非经常性损益（去年同期为-106 万元），也一定程度提高了上半年净利润表现。

    　　新产能积极扩建，新产品持续推出

    　　产能方面，21H1 由于下游需求旺盛，公司现有产能利用率较高。广州旗舰工厂/湛江生产基地分别实现产量7.29/1.67 万吨，产能利用率分别为73.61%/60.56%。广州旗舰工厂3 万吨产能扩建正积极推进。

    　　委托加工方面，21H1 花式奶/乳酸菌乳饮料/液体乳/冰淇淋雪糕分别委托生产5026/1467/5976/572 吨，同比分别+192.89%/+7.49%/+78.65%/+2.07%。主要原因是部分产品需求旺盛，公司相关生产线短期无法满足需求量。

    　　21H1 公司推出了“原生基因·天然亲和”A2β-酪蛋白鲜牛奶、鲜牛乳含量高达80%的全新休闲零食“鲜奶布丁”、“鲜致牧场”ESL 牛奶等新品，不断丰富公司产品线，提升客群跨度和消费粘度。同时，公司对新品、次新品及核心产品开展精准营销，新品鲜奶布丁、A2β-酪蛋白鲜牛奶和次新品谷物组合风味发酵乳“鼓粒”产品获得消费者的认可。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　基于公司半年报表现，我们上调此前盈利预测。预计21-23 年公司实现收入18.91/21.16/24.38 亿元，同比+15.5%/+11.9%/+15.2%；实现归母净利润1.71/2.02/2.30 亿元，同比+62.9%/+18.0%/+13.9%，对应EPS 为1.09/1.28/ 1.46 元，对应PE 为25/22/19倍。公司估值与乳制品行业可比公司24 倍的平均PE 水平（Wind 一致预期，算术平均法，扣除部分以非液态奶主业公司）大体相当，考虑到公司未来将持续秉持积极的市场扩张策略，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。