高速公路行业分析报告：回调后公路估值短期触底 中报乐观稳健特性凸显

　　报告导读

    　　全国高速公路车流超预期恢复，2021 年板块业绩估值有望双修复，同时关注龙头中报行情及政策催化。坚定看好成长标的招商公路、山东高速，关注稳健标的宁沪高速、深高速、粤高速。

    　　投资要点

    　　全国高速公路车流超预期恢复，业绩好转进行时车流方面，根据交通运输部，2020 年5 月6 日至11 月25 日，全国高速公路日均车流量较2019 年同期增长8%；2021 年端午假期期间（06.12-06.14），全国高速公路日均车流量3536.6 万辆，较2019 年同期增长8%，2 年复合增长4%。

    　　自2020 年5 月高速公路恢复收费以来，全国路网车流量超预期增长。

    　　业绩方面，SW 高速公路II 板块20Q1-21Q1 经营性净现金流同比分别-61%、-33%、+24%、-16%、+250%，其中21Q1 经营性净现金流较19Q1 同比增长36%；20Q1-21Q1 归母净利润同比分别-134%、-60%、+34%、+51%、+361%。

    　　整体看，全国高速公路车流超预期恢复，叠加头部企业优质路产有超额增长，将带动板块业绩回升。当前处于2021 中报窗口期，从头部企业业绩预告来看21Q2 盈利有望超预期增长，关注龙头中报行情。

    　　当前估值仍未恢复到位，流动性宽松预期带来高股息投资机会2020 年底中证红利指数调整带来板块估值被动回调，PB(LF)最低触底至0.82倍，后续有所恢复，但此前由于进入中报业绩窗口期以及对板块业绩及情绪的边际变化认识有所不足，估值仍未恢复到位，当前SW 高速公路II 板块PB(LF)仅0.83 倍，较近3 年均值仍有约16%空间；PE(TTM)仅9.43 倍，较近3 年均值仍有约33%空间。

    　　此外，根据我们此前《对铁路公路行业投资机会的专题思考：利率下行周期内，铁路公路高股息标的投资价值更优》报告历史复盘，流动性宽松期间高股息公路标的组合往往能够跑出相对大盘超额收益，下半年流动性相对宽松环境下，建议关注板块高股息标的投资机会。

    　　政策端关注年内补偿及立法落地

    　　免费通行补偿措施落地或预期增厚远期现金流。2020 上半年疫情防控期间全国高速公路客货车免费通行合计79 天，预计后续将以延长公路收费期限形式进行补偿，预计年内各地补偿措施陆续落地。针对免费通行延长收费期相当于将当期现金流变为有一定增长的远期现金流，只要现金流复合增速高于折现率，则高速企业投资价值不受影响，或有望增厚价值。

    　　新公路法与收费公路管理条例立法修复情绪，或提升现金流持续性。2021 年1月，交通部印发《2021 年交通运输法制工作要点》，要求推动尽快出台新《公路法》及《收费公路管理条例》。我们预计新政有望年内落地，一方面有望放宽路产特许经营主体的运营期限，提升现金流持续性，另一方面提升新建门槛、建立费率动态评估调整机制，赋予更大弹性空间。

    　　山东高速：21Q2 路产业绩有望超预期高增，回调后攻守兼备特性凸显公路主业带动下，21Q2 业绩有望维持同口很高增。济青高速改扩建结束后量价双升带来单路收入超预期增长，同时在京台改扩建限速限行影响下，根据公司当前披露月度通行费收入口径，我们测算公司21H1 通行费收入较19H1 仍有24%左右高增。我们认为，核心收费路产量价双升有望带动公司21Q2 业绩维持同口很高增。

    　　成长性方面，改扩建带来利润现金流双高增。对于公司路产改扩建，一方面通车后车流量能较改扩建前峰值增长20%-30%，另一方面费率端从0.4 元/公里提升至0.5 元/公里，有约25%增长，由此带来利润现金流双高增。21H1 济青路通行费收入17.7 亿元，较19H1 大增191%，且京台高速德齐段改扩建项目也于7 月16 日完工通车，预计后续将进一步贡献业绩增量。

    　　稳健性方面，股息托底。公司2020-2024 年股东回报规划承诺现金分红比例不低于60%。我们预计2021-2023 年合计股息收益可达23.7%，整体攻守兼备。

    　　招商公路：21Q2 盈利较19Q2 预增14%-22%，超额成长价值逐步凸显公司预计21Q2 盈利较19Q2 超预期大增14%-22%。受益于既有路产内生车流稳健增长，以及参股广西中铁、诸永高速等优质路产释放大幅利润（此外5月新增6.31 亿元对价现金收购乍嘉苏高速45%股权下半年亦带来增量），公司预计21H1 归母净利润28.8 亿元-27.9 亿元，较19H1 增长17%-21%。

    　　业绩超额成长性回归凸显配置价值。招商公路作为全国性公路投资运营平台龙头，路产主业具备内生及外延成长性，此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空间与输出优势，后续建议关注公司在1）并表及参股收费公路、2）公路产业链延伸、3）分红比例提升、4）估值修复等方面的成长空间。

    　　此外，建议关注宁沪高速、深高速、粤高速

    　　宁沪高速：区位龙头优势明显，长期坚持高分红（2020 年分红比例94%），具备稳健投资价值。

    　　深高速：若剔除2019 年同期一次性收益影响，则测算21H1 归母净利润较19H1预增约13%，此外承诺2021-2023 年分红比例55%，预计3 年合计对应A 股股息收益23.5%，建议关注公司收费公路主业与大环保业务未来超预期协同性。

    　　粤高速：21H1 归母净利润较19H1 预增4%-27%，佛开南段改扩建后延长约18年收费期，叠加并表广惠高速，路产经营期限风险及盈利风险大幅收窄，同样具备高股息配置价值（承诺2021-2023 年分红比例70%，预计3 年合计股息收益23.3%）。

    　　风险提示：免费通行补偿政策不及预期；新公路法与收费公路管理条例立法推进不及预期；车流量增长不及预期。