水井坊(600779)：品牌建设立足长远 费用节奏致短期利润承压

　　事件：公司披露2021 年半年报。2021 年上半年公司实现营业收入18.37 亿元，同比增长128.44%；实现归母净利3.77 亿元，同比增长266.01%；实现扣非净利3.90亿元，同比增长304.93%。2021Q2 实现营收5.97 亿元，同比增长691.49%；实现归母净利/扣非归母净利-0.42、-0.16 亿元，Q2 亏损超出市场预期主系费用力度大。

    　　Q2 主动控货去库，为新财年开局夯实基础。21Q2 公司淡季主动推动控货去库，以理顺市场价格秩序，目前八号、井台批价相应稳步上行至310、420 元左右，调研反馈社会库存再降至近年低位。从产品结构看，21Q2 高端酒收入占比达95.4%，较Q1 回落2.5pct，主因Q1 季节性送礼需求影响。从区域结构看，21H1 公司最大体量区域东区收入较19H1 增长13.9%，江浙市场保持良好增势；西区市场较19H1 下滑8.1%，主要与省内市场竞争激烈有关（省内收入较19H1 下滑19.4%）。考虑21 年起公司注重品牌建设及营销突破，围绕成都基地市场加大媒体投放，并着手开展政府团购，持续营造品牌主场氛围，后续有望一定程度扭转颓势贡献增量。

    　　Q2 毛利率正常回落，费用率高增致单季亏损。21H1 公司毛利率为84.5%，同比提升2.17pct，主要系产品结构及提价贡献；Q2 毛利率环比回落1.57pct 至83.5%，主要与产品结构季节性波动有关。21Q2 公司销售费用达3.15 亿元，同增159.1%，环增17.1%，销售费用率高达52.7%，主因Q2 发货规模有所控制而同期加大了品牌投放力度，包括成都春糖品牌造势、上海网球大师赛合作、增加机场及高铁等核心端口的品牌曝光及品鉴会投入等，锐意启动品牌高端化建设。21Q2 管理费用同增52.9%，环增71.0%，管理费用率达17.6%，主因高端化咨询服务费及会议费的确认。考虑Q2 费用投放存在集中确认及前臵性特征，预计下半年费用率将回归常态。

    　　产品升级、营销突破、品类扩张，创新求变布局长期发展。新任总经理接手以来，公司创新求变意图明显。4 月经销商大会提出将聚焦品牌高端化、产品创新升级及营销突破，主要通过品牌投放加大、产品焕新升级及营销模式（团购事业部、高端销售公司）创新打造增长驱动。其中，高端销售公司模式在帮助水井绕开机制限制的同时，亦有利于直接提升酒厂渠道掌控力，典藏及以上产品市场秩序预计将迎积极改善，有望稳扎稳打实现规模扩张。从长期看，团购事业部及高端公司的模式创新尝试，有利于公司积累渠道运作经验，实现渠道打法迭代，进一步发挥自身品牌、品质及渠道网络方面的优势。此外，公司携手国威酒业成立合资公司，拟推出酱酒产品，后续动作值得重视，其经销商结构和核心门店资源有助于酱酒短期上量。

    　　投资建议：考虑销售费用率或维持前期投放力度，预计2021-23 年每股收益为2.23、3.00、3.83 元，给予目标价153.2 元，对应2023PE 40x，给予买入-A 评级。

    　　风险提示：酱香对浓香腰部冲击；酱酒业务开展不确定性，经济降速影响消费。