保险公司的估值体系:核心资本、EV、风险价值比

类别:行业 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:赵然/李鑫 日期:2021-07-22

前保险公司估值处于情绪的冰点,PEV的估值体系存疑

    保险业务具备长周期性,保险估值需兼顾未来业务的利润现值。当前报表分为三套,对应三套准备金假设:财务准备金、EV准备金、偿二代准备金。整体来看,三套假设均以现金流假设下的最优估计为主。而偿二代准备金受监管上下限的限制,更具可比性。

    传统的保险股估值以清算价值为主,但清算价值由于投资收益率、折现率假设变动,在不同时期、不同公司的可比性较差。考虑清算价值的可比性,应以偿二代下的实际资本为准,扣除属于附属资本的债务融资影响后,核心资本可代替EV成为保险公司的估值准绳;尤其适用未上市保险公司股权。

    映射保险公司的核心资本、EV与产品结构的关系,以风险价值比(核心资本/EV)来代表,该比值越高越好:2015年以来,平安最高,太保、新华、国寿较高,人保寿+健有所改善。

    核心资本/EV(风险价值比)反映保险公司的业务结构:1)中短储蓄类产品的核心资本/EV比值相对较低、甚至为负;2)终身年金核心资本贡献力度较大且EV较高,随着第三支柱养老险的相关政策推出、将成为保险公司主力险种;3)重疾险核心资本/EV贡献力度较高,但绝对值上对EV和核心资本的贡献度均最高,仍将是保险公司主力险种。

    P/EV与P/核心资本具有内在一致性,从估值分布上也具有一致性。而仅考虑过往业务盈利情况的ANW,并未考虑未来保单利润,从估值分布来看P/ANW与P/EV 或P/核心资本均有偏差,且波动性较大、并不可取。考虑了价值与风险的新的估值指标:P/风险价值比,可以更全面衡量保险公司业绩情况。

    投资建议:长周期业务下的单位价值最高、且风险程度最低的公司,将是业务结构最优的公司,应享受更高的估值水平。结合险企当前的P/风险价值所处分位数:当前平安、太保、人保仍处低估值状态。推荐顺序:平安、太保、人保。

    风险提示:理论测算与实施市场表现偏差风险,以核心资本、风险价值比作为估值基础仅为理论测算,与实际市场表现未必相符;负债端改善不及预期,如公司负债销售持续承压,将会持续对估值及股价有所压制;长端利率下行,如长端利率下行,将同样对保险估值及股价产生压制风险。