货币政策前瞻系列四:为什么我们认为四季度可能会降息?

类别:宏观 机构:光大证券股份有限公司 研究员:高瑞东 日期:2021-07-22

  核心观点:目前我国的经济基本面仍在复苏趋势之中,但复苏结构上存在着明显的不均衡现象。向前看,支撑经济总量复苏的出口与房地产投资在四季度将会面临下行压力,而制造业投资、基建投资及消费的复苏态势仍然较为缓慢。因而,后续经济增速将会面临一定的下行压力,尤其是在今年四季度之后。同时,考虑到未来美联储进入加息周期,人民银行的加息空间并不充足,政策周期错位大概率会加剧我国资本外流以及汇率贬值的压力。

      在此背景下,在经济增速下行压力较大的四季度择机下调政策利率,不仅有助于缓解经济增速下行压力,也可以为将来兼顾内外平衡创造空间,同时可以收敛日益分化的市场与政策利率的利差,增强政策利率传导的有效性。

      复苏结构不均衡,四季度面临下行压力

      疫后经济增速持续修复至潜在产出水平附近,但基本面复苏结构明显失衡。向前看,结构上的不均衡问题仍将持续存在,四季度经济增速趋缓的压力也将逐步显现。一则,出口是去年以来总量修复的主要支撑因素,但今年四季度可能会面临一定的下行压力。二则,房地产投资增速承压,制造业与基建投资延续弱复苏。

      三则,消费延续弱复苏,服务性消费的复苏是一个较为缓慢的过程。四则,经济复苏在省级行政区域间的分化较为明显,中部区域相对较为薄弱。五则,总体失业率已经明显下行到了政策阈值之下,但就业结构仍需改善。

      兼顾内外平衡需要提前预留政策空间

      回溯来看,美国加息周期往往会加大我国资本外流以及汇率贬值的压力,而政策周期的错位无疑会加大这种压力。疫情冲击下,美联储连续下调了150BP 政策利率,人民银行仅下调了30BP 政策利率。若美联储未来开启加息周期,在当前我国潜在经济增速仍处于下行的阶段,在出口及房地产投资增速承压的当下,基本面并不支持人民银行上调政策利率。在这种背景下,如果类似于2012-2015年,在美联储开启加息周期之前,预先在经济增速下行压力较大的阶段下调政策利率,为后续政策操作预留空间,至少是人民银行的备择选项之一。

      市场利率已经走在了政策利率之前

      春节以来,1 年期国债与MLF 利差逐渐走阔,10 年期国债收益率甚至与1 年期MLF 利率开始呈现倒挂。不可否认的是,春节以来10 年期国债收益率的下行,主要得益于短端利率的持续下行;而短端利率下行的动力,则主要来自于平稳价廉的资金环境。但在7 月初资金面波动加大且资金利率明显上行的环境下,长、短端利率仍然延续了下行趋势,表明市场对于利率下行的信心较为充足。在政治局会议提出“使经济在恢复中达到更高水平均衡”的要求,以及人民银行面临兼顾内外平衡、保持人民币汇率基本稳定的背景下,在经济增速面临下行压力期间小幅调降政策利率,不仅可以预留充足的加息空间,也可以收敛市场与政策利率的利差。

      通胀与金融风险总体可控

      一则,当下工业品通胀主要源于外部因素与供给收缩,预计下半年将会趋于回落,政策宽松带来的通胀风险较小。二则,面对“三道红线”及“严查经营贷购房”

      等政策强压,资金难以流向房地产领域,政策宽松催生房地产泡沫的风险并不大。

      三则,国内金融资产价格已经横盘调整多时,叠加市场利率已经走在了政策利率之前,下调政策利率未必能够牵引市场利率进一步下行,因而助推金融资产估值泡沫的风险可控。另外,市场利率维持低位也有助于降低政府融资负担。