固收专题研究:从经济轨迹看政策预调

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强 日期:2021-07-22

  核心观点

      上半年国内处在“稳增长压力较小的窗口期”,政策重心促改革和防风险>稳增长,控制地方政府隐性债务与房地产金融化是重点,财政偏紧、监管偏严,出现局部信用收缩,近期又有供应链瓶颈与成本压力等新问题。7 月政治局会议召开在即,关注其对宏观判断和政策取向,政策组合可能表现为货币微调+财政温和+监管严厉。其中,货币政策已预调微调、体现前瞻性,继续放松需要较强契机。财政有发力空间、但力度不高估,明年可能前置。监管政策服务于长期改革,关注银保监15 号文、资管新规等,房地产政策不动摇。

      经济轨迹:复苏期-微热期-类滞胀

      回顾国内经济形势,同比面临去年基数“从低到高”,两年平均(几何平均)其实也有2019 年基数“从高到低”,都会造成对经济的看法和预期紊乱,我们采用PMI 和PPI 环比值分别刻画增长动能和价格表现,数据显示:去年三季度经济温和复苏、价格回暖,四季度出口与地产共振,增长动能进入高阈值区,有“微过热”迹象。今年1-2 月因疫情反复和春节停工,增长动能回落,价格却主因外部供需因素维持在高阈值区。3-4 月消费复苏和项目复工等改善增长动能,而5-6 月供应链和成本压力等影响显现,增长动能弱化但价格依旧高企,经济显露“类滞胀”特征。

      如何看待眼前经济形势

      眼下,经济增长大体平稳,内生动力还在复苏,然而不平衡问题依然突出,下半年下行压力略有显现。一是临时性压力有减有增,缺煤限电可能影响生产、缺芯片影响也将沿汽车产业链形成扩散效应,三季度压力或突出。二是结构性问题依然存在,疫情伤痕效应与绿色转型浪潮影响下,企业生产成本高企并且内需恢复缓慢,本轮PPI-CPI 剪刀差创新高后,收敛速度预计慢于以往。中下游企业正承受双重压力,影响就业的稳定性。三是周期性风险可能来袭。近期居民信贷见顶与出口订单下滑预示出口和地产两大动能可能衰减,好在全球错位复苏还未结束、国内政策微调,失速风险不大。

      政策组合可能如何调整

      上半年政策组合是“货币稳+财政紧+监管严+地产压”,下半年可能“货币预调+财政温和+监管严厉”,不高估宽松力度。由于经济临时性和结构性问题交织、周期性压力也可能出现,关注7 月政治局会议召开在即,关注下半年经济形势判断“窗口期”表述会否消失、稳中向好的表述会否变化,对外部冲击可能有所提及,政策基调预计稳中更强调前瞻性、灵活性。总理在712 经济形势座谈会上指出“要统筹今年下半年和明年经济运行,着力保持在合理区间”,政策要为明年不确定性留子弹,还难言全面宽松周期到来。

      风险提示:国内疫情反复、美联储QE 退出早于预期。