华熙生物(688363)：透明质酸+X 功能性食品打开新增长空间

　　Z 世代潮流养生需求旺盛，功能性食品前景可期。根据彭博，2020 年我国功能性食品市场规模约1918.8 亿元，15-20 年CAGR 为7.5%。

    　　相比于保健食品，功能性食品审批相对宽松、购买场景多元、客群以年轻白领女性为主、具有更强的日常消遣属性。我们认为，国内功能性食品发展的驱动力主要在于人们对健康美丽的更高追求以及各品牌多渠道发力带来的购买便捷。

    　　对比日本、美国，我国功能性食品行业发展仍处早期阶段。根据彭博，2020 年我国功能性食品人均消费额仅为19 美元，为日本的18%、美国的12%，未来有较大提升空间。经过两种方法测算，我们预计我国功能性食品市场2025 年达2705 亿元，五年CAGR=7%。国内功能性食品行业格局尚未成型，正是各品牌努力占据消费者认知的重要阶段。

    　　从透明质酸出发，打造原料+产品双重品牌。从透明质酸到生物活性物，公司不断加强基础研究和应用基础研究，打造出华熙玻尿酸、华熙γ－氨基丁酸、华熙活性肽、华熙红景天等数十种原料品牌；从原料到产品，公司持续进行研发创新，不断提升2B、2C 运营能力，医美产品端打造“润致”品牌，功能性护肤品端打造“润百颜”、“夸迪”等品牌，功能性食品端成功推出“黑零”、“水肌泉”等品牌，多维度树立标杆。

    　　盈利预测和投资建议：预计公司21-23 年收入为40.3、59.0、82.8 亿元，归母净利润为8.6、12.0、16.6 亿元。21 年EPS 为1.80 元/股，若不考虑股权激励费用，21 年EPS 为2.03 元/股。考虑可比公司估值和业绩增长潜力，给予21 年140 倍PE，按21-23 年业绩增速预期对应PEG=3.6，对应合理价值252.00 元/股，对应不考虑股权激励费用的21 年PE 为124 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：业务拓展不及预期；新品研发和注册失败；市场竞争加剧。