宏观专题:新逻辑下的竣工崛起

类别:宏观 机构:华创证券有限责任公司 研究员:张瑜/陆银波 日期:2021-06-10

  前言:

      今年的地产数据无论是销售还是投资,都在持续的超预期。我们在4 月经济数据点评中,曾简单介绍过地产韧性背后的两个故事。关于销售的故事,我们曾有过详细论述。本篇报告对地产投资韧性部分作完整论述。

      结论是,今年可能会因为三条红线约束下,地产商行为发生了一些变化,带来地产竣工的好转。竣工增速两年平均可能在3%以上,2017 年以来新高。

      对于宏观经济而言意味着什么 当下对下半年经济走势,无论是方向还是斜率,分歧都较大。我们基本的经验是,地产走势决定短期的经济方向,出口和基建走势则关系到短期经济运行的斜率。在地产销售慢回落、地产竣工带动下投资有韧性的判断下,经济大概率在下半年以缓慢的、可容忍的速度回落。

      论述从五个部分予以展开:

      第一:三条红线对地产商的核心约束在哪 我们统计A+H 股主流83 家房企数据发现,整体而言,剔除预收的资产负债率,是不满足的,多数房企需要在今年开始逐步将这一指标降至70%以下。

      第二:房企如何做才能降低这一指标 我们从财务记账的角度完整展示了不同行为对三条红线的影响。发现,可以降低剔除预收的资产负债率这一指标的行为,有偿债、加快竣工结转、增资扩股等途径。而拿地、新开工、预售则不行。

      去年房企做了什么 可能主要做了偿债这件事。2020 年,83 家房企剔除预收的资产负债率降至73.7%。下降的原因,主要是房企降低了有息负债的增长速度,从2019 年的13.6%,降至2020 年的5.1%。比如碧桂园,到2020 年年底,有息负债规模相比2019 年年底,下降了434 亿元。但,2020 年净资产增速并没有加快。2020 年增速为19%,低于2019 年的23%,以及2018 年的21%。

      表明,2020 年全年看,行业在加快竣工结转或者增资扩股方面做的并不算多。

      今年重心可能是做什么 加快竣工。核心论据有三个。一是,按照去年这83家房企的资产负债表的变化情况,线性外推2-3 年。即使到2023 年,剔除预收的资产负债率这一指标,依然高达71.4%。即简单控制有息负债增速是不够的。二是,房企确有大量的房子已经出售,但尚未竣工、结转。我们计算样本企业预收/收入这一指标,近四年一直在110%以上。三是增资扩股面临较多约束,如A 股融资受限,估值太低等。过去三年权益增加主要来自净利润增加。

      第三:房企怎么想的 重心有往竣工上倾斜。考虑到A 股房企年报中会披露下一年的经营目标。我们将A 股18 家披露下一年新开工、竣工目标的数据予以整理。发现一点,今年房企重心在向竣工端倾斜。以这18 家房企每年的新开工目标、竣工目标合并计算看,2021 年竣工目标超过了新开工目标,这是2018 年以来首次。从数量上看,18 家房企有11 家,2021 年竣工目标超过新开工目标,2018-2020 年分别仅有3 家、5 家、6 家,都不过半。一些典型房企定性的表述我们摘录于正文中。

      第四,房企真的在加快竣工吗 我们从两个维度予以交叉验证。

      第一,我们发现复工在加快。这导致了今年新开工面积增速低迷的情况下,施工面积增速较高。第二,竣工相关工业品景气在上行。典型代表包括:电梯、铝材产量增速较高;浮法玻璃与钛白粉,目前价格均创2013 年以来新高。

      第五,全年竣工、地产投资增速怎么看

      地产的预测是较为困难的。竣工方面,我们通过2-4 年前新开工乘以某个系数来判断今年竣工面积。假设这个系数相比2020 年小幅提高。则全年竣工面积两年平均增速为3.7%,2017 年以来新高。地产投资的预测则更多从销售角度予以考虑,全年两年平均增速可能在6%-9%之间。与前四月的8.4%基本持平。

      风险提示:

      地产监管举措进一步升级。