“债牛未央”系列报告之一：债牛中继 还是债熊起点？

　　核心观点：

    　　近期，债券市场出现一轮调整，十年国债收益率从3.05%最高上行至3.15%，特别是上周五和本周一调整速度较快、幅度较大，两天累计上行6bp。

    　　总结全文，我们认为，债市调整是资金面收敛、市场预期重回悲观、交易盘集中止盈止损的共同结果，并非牛市的结束，而是债牛中继。

    　　超储率低并不是资金紧张的根本原因，近期的资金紧张更多的是有意打压隔夜加杠杆行为，并非资金利率趋势上行的开始。

    　　即使按照悲观假设，隔夜利率中枢在2.2%，2 年国债中枢应当在2.6%左右，10 年国债中枢应当在3.04%左右。考虑围绕中枢上下各15bp，即十年国债收益率区间为2.9-3.2%，目前3.13%处于区间上部。

    　　从央行态度看，我们认为加杠杆是央行不愿意看到的，但是债券收益率下行到合理水平并没有坏处，反而有利于降低实体经济融资成本。

    　　目前贷款利率已经低于2016 年，货币市场利率显著低于2019 年，那么债券收益率下行至2019 年以下只是合理水平。

    　　债牛未央，我们维持2021 年“十年国债必破3.0%”观点不变。

    　　风险提示：政策目标变化超预期。