证券行业：周期向上 变现红利

　　长周期来看收费类业务收入占比下降

    　　行业收入=收费类业务（经纪+投行+资管） +资金类业务（资本中介+投资） ；

    　　分业务来看，经纪业务占比从70%下行至不足30%，自营投资占比从不足10%跃升至30%成为第一大收入来源。

    　　2020年行业收入利润实现稳健增长

    　　收入端，2020年行业收入利润实现稳健增长。

    　　2020年证券行业分别实现营业收入和净利润4,484.71、1,575.29亿元，同比分别+24.4%、+28.0%。

    　　收费类业务是2020年盈利增长的核心驱动力

    　　市场回暖、交易活跃叠加发行扩容背景下，收费类业务和资金类业务同比均有改善，但收费类业务是主要驱动力。

    　　经纪、投行、资管、信用、投资和其他业务收入分别为1,161.10、672.11、299.58、596.78、1,295.09、460.05亿元，经纪和投行业务对盈利增量的贡献度分别达42.4%和21.5%，是推动2020年行业盈利增长的核心驱动力。

    　　资产端投资资产占比提升，负债端主动负债占比提升

    　　以20家大中型上市券商资产负债数据为样本考察资产负债结构。

    　　资产端，现金类资产（货币资金+结算备付金）占比降至25%，融资类资产（融出资金+买入返售金融资产）占比降至20%，投资类资产（交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资）升至44%；

    　　负债端，被动负债（代买证券款+代销证券款）占比降至25%，借款类负债（短期借款+长期借款+拆入资金）维持5%，债券类负债（应付短融+应付债券）占比升至29%，交易类负债（卖出回购金融资产+交易性金融负债+应付款项+衍生性金融负债）维持30%左右。

    　　ROA与杠杆抬升下股东回报随之提高

    　　2020年行业年化ROE约为7.3%，同比提升1个pct；

    　　ROA同比增加0.1个pct至1.9%，剔除客户资金前后的经营杠杆分别同比+7.4%、+6.9%至3.86、3.14倍。

    　　受益于两融扩容融资类杠杆增速更快

    　　上市券商经营杠杆进一步提升，受益于两融扩容融资类杠杆增速更快。

    　　26家上市券商2020年剔除客户资金后的合计经营杠杆同比提升6.8%至3.91倍，其中信用杠杆和投资杠杆分别提升8.1%和5.1%至0.94、2.18倍；分公司来看，头部券商在较高的杠杆基础之上提升较小，部分中小券商增幅更大。

    　　大幅计提信用减值损失夯实资产质量

    　　成本端，上市券商大幅计提信用减值损失夯实资产质量。

    　　26家上市券商营业支出合计同比+25.9%至2,732.89亿元，增速略弱于收入合计增速29.0%。

    　　因股票质押和两融业务大幅计提信用减值损失是营业支出增加的主要原因，26家上市券商合计计提信用减值损失274.77亿元。

    　　中小券商业绩弹性整体高于头部券商

    　　中信、国君、海通、华泰、广发归属净利润分别+21.9%、+28.8%、+14.2%、+20.2%、+33.2%，与行业增速接近；

    　　中信建投、中金公司归属净利润分别大增72.8%、70.0%，实现了显著超越其他头部券商和行业整体水平的业绩增长；

    　　市场回暖下部分中小券商经纪和投行业务表现出较高弹性，带动业绩增速高于头部券商。

    　　中小券商高盈利弹性带动行业集中度下行

    　　我们以20家上市时间较长的可比上市券商为样本数据，用营业收入和归属净利润前五大券商的合计值与20家券商合计值之比来刻画行业集中度。截至2020年末，营业收入和归属净利润CR5分别同比-2.71、-4.56pct至46.8%、49.6%，行业集中度进一步下行，归属净利润CR5高于营业收入CR5反映出头部券商在成本管理方面较中小券商存在一定优势。

    　　风险提示

    　　1. 交易佣金费率出现了大幅下滑；

    　　2. 质押和债券投资出现信用风险。