债券相对价值体系跟踪第四十三期:上游商品涨势不持续 债市暖意洋洋

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陈健恒/许艳/韦璐璐/雷文斓 日期:2021-05-14

  上月以来,大宗商品价格普遍上涨,推升通胀预期。面对上游价格上涨,海外和国内对流动性收紧预期有所分化,海外对美联储提前收紧流动性预期增强,而国内市场对流动性维持平稳抱有较强预期。我们认为国内来看,上游价格上涨更多基于预期,而事实上供给并不短缺,随着上下游矛盾激化,PPI和CPI非食品缺口拉大,上游价格有望回落。近期商品价格有所回落已经开始印证这一观点。而货币政策执行报告清晰表达了认为通胀不具备持续性的判断,意味着货币政策无意收紧资金面。这也是这一轮债券行情启动的重要因素。因此海外股债资产表现偏弱,而国内资产表现尚可,尤其债券表现较好。对债券市场回顾来看,市场3月走势符合我们3月月报提出“国内利率磨顶”的观点,4月以来的走势符合我们4月月报提出“拐点右侧”的观点。

      目前来看,我们观测市场机构杠杆和久期水平适度,并不高,尚无需担忧流动性收紧风险。后续来看,我们预计广义紧、狭义松格局有望持续,对利率下行持续利好。

      配置策略来看,我们认为未来流动性环境仍然会维持平稳,可以适度维持杠杆。期限利差来看,目前曲线斜率位于历史偏高分位数。目前阶段处于狭义流动性宽松推动利差走扩阶段,但由于利率下行趋势开启,后续长端高收益的配置机会更好,建议可以逐步拉长久期博取较高的票息和下滑回报。在利率债供给或弱于预期,信贷融资需求可能逐步回落的情况下,银行表内对债券市场配置需求或将加速入场,或推动国债利率下行快于国开债,因此品种上国债可能更优;同时也会进一步推动贷款利率和债券利率加速收敛。股债比价来看,股债比价继续修复,但风险资产仍然偏贵,建议投资者不急于介入,债券仍是性价比更好的资产选择。

      信用债方面,收益率延续下行,信用利差短端被动走扩、中长端涨跌互现。行业利差走势分化,利差走扩的行业和个券占比均有所下降但仍超过半数。煤炭板块走扩幅度边际收敛、二级交投情绪改善但一级再融资症结未解。城投地产高等级表现好于中低等级。整体来看信用债相对利率债防御空间变化不大,久期策略暂时维持中性,对于真正的高资质品种,可适度拉长久期。资金面依旧宽松,信用债息差空间较为平稳,建议适度杠杆。信用风险方面,4月新增违约有所减少。在经过3-4月份偿付高峰后,5-6月到期回售压力有所下降。

      虽恐慌情绪有所缓解,但对于弱区域和信用风险回避倾向仍存,“市场化有序违约”和“地方政府协调意愿强”博弈下,城投国企区域分化或将持续。此外,4月底发行人年报一季报陆续出炉以后,后续可能的评级行动和机构持仓排查,我们预计可能对个券估值带来扰动。