中国信用策略双周报:城投风险如何演绎?

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:许艳/雷文斓/王海波/邱赛赛/王瑞娟 日期:2021-05-14

  城投风险如何演绎?

      今年以来投资者对于城投破刚兑的担忧明显增强,近期春华水务主动披露多项债务逾期、区域融资分化未见本质好转以及出台的多项监管政策都引发了诸多讨论。在此篇报告中我们分别对近期的信用事件、区域环境和政策进行分析,供投资者参考。

      2021 年4 月30 日,春华水务在发布2020 年年报、2021 年一季报的当天另外单独发布关于公司部分债务逾期的公告,引发市场广泛关注。春华水务为呼和浩特市唯一的水务经营实体,城投属性相对较强。春华水务持续为地方政府代付款或暂借款及垫付款且规模较大,资金回笼主要依赖地方财政收入,对政府补贴依赖度很高,同时承担当地基础设施建设。但是2017 年以来融资能力已明显下滑,此前已被列入失信被执行人并存在贷款逾期记录,融资租赁款曾发生展期。并且所在地呼和浩特市财力较弱,并且呼和浩特曾出现债务率超100%问题。2017 年以来内蒙区域城投融资持续净流出,呼经开事件以来再融资环境加剧恶化,春华水务存续债券在二级市场频繁折价交易。投资者关注主要是为何此时突然公告债务逾期,是否政府协调意愿出现变化,进一步引发对于城投“破刚兑”担忧。

      近期城投对于城投“破刚兑”的担忧和讨论越来越多,主要有两个原因:

      一是2018 年以来区域融资、流动性分化加剧,永煤事件以来分化幅度以及影响区域范围更大,加上城投非标信用事件层出不穷,投资者普遍认同部分地区城投压力较大,区域资源协调能否覆盖债券偿付压力是核心问题。1、流动性分化加剧。(1)从社融增量占比来看,中东部地区持续较高。东北、西北等省市持续较低,其中青海、西藏、宁夏、海南、内蒙古、黑龙江和吉林占比持续较低。另外值得关注的是,2020 年辽宁社融占比下滑十分明显,2021 年一季度河北、天津、河南、山西社融占比较2020 年下滑明显。(2)信用债区域融资分化,永煤事件后进一步加剧。 从包含城投的地方国企的债券净融资量分布来看,在信用债发行和净增量比较大的情况下,2020 年全年呈现净流出的省份有辽宁、内蒙古、黑龙江、青海和海南,另外还有吉林、西藏、宁夏、新疆、河北、天津、甘肃和山西净融资量低于300亿元。2021 年以来,融资分化进一步加剧,山西、天津、河北净流出规模均超400 亿元,云南、河南净流出规模也超200 亿元。从扣除城投的地方国企的债券融资来看,与含城投的省市重合度较高。但是值得关注的是,河北、河南和天津等地呈现净流出,且2021 年以来净流出规模较大,此外山西2021 年净流出规模也较大。

      2、可动用资源分化加剧。(1)可动用的土地资源分化(政府性基金收入):2015 年以来,江浙、广东、山东、四川排名居前,西部、东北省份垫底,整体还是符合各省经济发展水平的差异。(2)上市公司数量和市值分布分化:从分布上来看,无论从上市公司数量还是从上市公司市值的角度衡量,A 股上市公司都主要分布在北京、长三角、珠三角等经济发达地区。与此相反,经济欠发达的省份,如西北省份、内蒙、广西、海南等上市公司较少。(3)存款分化: 2018年(含)以后,广东、浙江、北京、上海这些东部发达地区增量出现显著提升,以存款为代表的财富逐渐在向东部发达地区聚集。

      二是城投偿债能力受政府影响大,今年以来政府和监管表态仍以规范和市场化解决为主,但不同监管部门态度有所差异。

      1、中央表态整体以规范地方政府和城投融资为主,在不触发系统性风险的前提下市场化处置风险,再次提及破产等处置形式。主要涉及文件为国发〔2021〕5 号文。此份文件主要是对预算管理制度改革措施的进一步部署。其中第五条中涉及到地方政府债务问题,主要有两点:(1)规范地方政府合法举债机制,并建立完善地方政府债务率为主的风险评估体系。(2)遏制隐性债务增长,防范化解存量地方政府隐性债务。

      市场关注较高的是第二十一条中提到“对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”,引发市场对于弱资质城投平台破产清算的担忧。平台破产并非第一次提出,文件本身也并不意味着有所导向,不过破产是企业债务处置的方案之一,城投平台长期看也并不能排除该处置形式。

      2、地方政府在“不恶意逃废债”的紧箍咒下整体较为积极。江苏省政府印发《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》1。文件中从加强投融资管理、强化融资规模约束、改善融资产品结构、推动融资成本压降、防范化解债务风险和落实投融资管理责任六个方面对江苏省内城投平台融资进行明确规范。整体来看,此份文件明确了政府对防范化解平台公司债务风险的积极态度和较高的管理水平。对于政府和平台行为规范、经营性债务“预算硬约束”、“合理调整债务结构和降低融资成本”等,如果能够落实,长期看有助于防范化解平台风险。短期来看,无论是政府回款、外部金融机构再融资支持、存量高息债务压降、评级较低规模小平台整合、二级市场债券估值管理等措施都对平台公司再融资有着积极影响, “推动弱资质平台公司风险防范关口前移” 也体现了政府较强的协调意愿。当然,“市场化法治化”原则仍未前提,并且如果严格“政企”分开的话,后续融资平台可能更多集中于经营性项目,城投平台的“金边属性”可能弱化。

      3、债券市场监管部门在防风险背景下可能进一步收紧城投融资。(1)交易商协会和交易所收紧区域债务率较高、隐性债务负担较重的平台募集资金用途。此条政策虽然未对城投平台融资“一刀切”,且仍允许借新还旧,但是仍引发了市场对部分隐性债务负担重且资质较弱平台再融资的担忧。(2)交易所新审核规则对于私募债融资占比较高和评级低/资产规模较小的弱资质平台融资有所收紧。

      整体看,在中央政府整体救助和“放水”意愿不强的情况下,地方政府虽然协调意愿强,但部分地区协调资源和能力相对不足,弱区域的相对边缘化城投更易发生信用风险,而一旦发生信用风险,对于相关或类似区域平台估值可能造成较大影响。城投择券仍需回避弱区域,对于中等地区的平台下沉也需要控制好久期。

      市场回顾:收益率继续下行,信用利差有所收窄银行间流动性整体平稳宽松,资金价格先上后下。利率债下行幅度有所放缓,短端下行幅度略大。信用债方面,一级发行量受到季节性因素影响先上后下,二级市场收益率受到利率债下行和机构欠配的影响,整体出现下行,且下行幅度相对同期限利率品种大,所以导致信用利差出现小幅压缩。城投债仍是市场追捧品种,收益率延续小幅下行。交易所资金面宽松,债券收益率多数下行。

      近期信用事件总结

      近三周新增3 家首次违约发行人,其中同济堂医药2 支公募公司债、紫光通信1 支定向工具和隆鑫控股1 支中票分别确认到期违约。此前已违约发行人中,康美3 支中票交叉违约、目前已被债权人申请破产重整但尚未收到法院裁定书,信威通信公募公司债到期违约。除违约事件外,春华水务公告7.46 亿元债务逾期、19 苏宁03 劝退回售和场外兑付引发市场较大关注。其中春华水务所在区域财政实力较弱且平衡状况差,公司自身盈利能力弱,此前已存在不良及欠息、列入失信被执行人名单等情况,而内蒙城投此前已经发生过负面信用事件,公司还有4 支债券存续,目前政府和企业都有关于保证偿债的表态,不过仍需关注相关进展。