食品饮料行业:原奶上涨周期 乳制品龙头有望释放利润弹性

类别:行业 机构:广发证券股份有限公司 研究员:王永锋/刘景瑜 日期:2021-05-08

  复盘2013 年原奶上涨10%,乳制品板块股价涨幅84%,明显跑赢指数。13 年原奶均价同比上涨9.75%,乳制品板块涨幅84.08%,明显高于上证指数-6.75%涨幅。(1)原奶上涨周期,中游乳制品行业竞争趋缓,龙头盈利能力提升。收入端:龙头量价齐升,13 年伊利/蒙牛收入同比增长13.78%/16.30%。利润端:龙头可通过直接提价、产品结构升级、买赠促销力度减小、收缩费用等措施覆盖成本压力甚至提升盈利能力,13 年伊利/蒙牛核心净利润同比增长52.59%/22.12%,核心净利率同比提升1.39/0.18pct。估值端:13 年伊利/蒙牛PE 动态估值从20/25 倍提升至30/34 倍。(2)原奶上涨周期,上游养殖企业直接受益。13 年现代牧业收入/扣非后净利润增速加速至64.98%/77.36%(11-14 年收入/扣非后净利润CAGR 为53.50%/59.55%)。

    预计原奶价格2021 年同比上涨5-10%,长期中枢抬升。(1)21 年原奶需求继续高增长:我们预计21 年原奶用量大的奶酪/高端白奶/基础白奶/巴氏奶收入继续维持20%+/15-20%/10%+/20%+同比增速;婴幼儿奶粉配方升级、原材料采用生鲜乳替代大包粉,提升原奶需求。(2)21 年原奶供给维持稳定,供需缺口进一步扩大:奶牛从补栏到泌乳周期2 年以上,20 年小牧场退出,大牧场补栏效果22 年开始体现。目前原奶均价4.26 元/公斤已达13 年巅峰位置,春节后(乳制品淡季)仍处于短缺状态。考虑大包粉压制、国外进口牛奶补充需求,我们预计2021 全年原奶价格有望同比上涨5-10%。供给释放偏弱叠加需求持续稳健增长将导致原奶价格维持相对高位,本轮原奶上涨周期有望拉长。长期来看,奶牛养殖行业集中度提升将推动原奶价格中枢抬升。

    本轮原奶上涨周期,乳制品龙头和奶牛养殖企业有望持续受益。(1)预计21 年原奶上涨5-10%,伊利/蒙牛有望戴维斯双击。我们预计21年伊利/蒙牛核心净利率较19 年提升0.5pct 左右,净利润同比增长20%+/50%+,21 年PE 估值从目前25-30 倍提升至35 倍左右。龙头有望通过直接提价、产品结构升级、买赠促销减少对冲成本压力,保障毛利率稳定,通过降低费用率推动净利率提升。(2)原奶上涨直接利好奶牛养殖龙头企业,其收入净利润有望加速增长。长期来看,奶牛养殖行业集中度提升是必然趋势,国内大牧场将成为有限资源,得奶源者得天下。预计中小乳制品企业将由于奶源供给不足让渡市场份额;伴随原奶价格中枢提升,中小企业相对竞争优势持续减弱。乳制品龙头对上游奶源布局多,将最受益于乳制品行业发展。

    投资建议:(1)首先推荐中游乳制品龙头伊利股份、蒙牛乳业。(2)其次建议关注上游奶牛养殖龙头企业现代牧业。

    风险提示:原奶价格上涨幅度超预期;公司控制费用程度低于预期。