华源控股(002787)2020&2021Q1：收入稳定增长 盈利略有承压

　　事件描述

    　　公司发布2020 年报和2021 年一季报，2020 年度实现营收/归母净利润/扣非净利润17.82/0.47/0.33 亿元，同比变动+6.94%/-31.02%/-37.22%；单Q4 实现营收5.3 亿元，同增17.81%，归母净利润/扣非净利润亏损0.11/0.17 亿元。2021Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润4.80/0.06/0.04 亿元，较2020Q1 同增104.75%/40.60%/133.40%。

    　　事件评论

    化工罐收入稳增叠加吹塑包装放量，2020 年/单Q4 收入同增6.94%/17.81%。

    　　2020 年化工罐/食品包装/注塑产品/吹塑产品收入为10.15/2.18/3.26/1.94 亿元，同比变动+5.39%/+7.55%/-1.97%/+34.83%，疫情影响背景下，化工罐、食品包装（或主要来自印涂铁）收入稳定增长，吹塑产品20Q2 起对大客户量产，收入增速较快。单Q4 收入同增17.81%，或主要由化工罐、塑料包装业务稳定增长带动。

    2020 年大额减值致利润承压。基于会计谨慎性原则，2020 年公司计提坏账、商誉及存货减值共0.69 亿元（单Q4 计提约0.6 亿元），导致利润亏损。盈利能力方面，2020 年/单Q4 毛利率同降1.99/3.91pcts，2020 年扣非净利率同降1.30pcts，毛利率下降或主因1）运费从销售费用转计成本；2）20Q3 起原材料价格持续上涨，对单Q4 毛利率影响较大。费用率方面，单Q4 销售/管理/研发/财务费用率为0.69%/5.40%/4.58%/1.38%，同比变动-3.82/-1.02/+0.86/-0.57pcts，财务费用率下降或主因利息费用减少且收入规模上升。现金流方面，2020 年经营活动现金净流量同降81%，主因公司原材料涨价提前锁价、支付货款增加。

    21Q1 收入稳定增长，盈利受原材料价格上涨略有波动。低基数叠加各项业务稳定增长，21Q1 收入同增105%。21Q1 毛利率/扣非净利率同比变动-3.56/+0.10pcts，毛利率下降主因原材料价格上升及运费转入成本。现金流方面，21Q1 经营活动现金净流量为-1.34 亿元，主因原材料涨价且公司增加库存，相关支出较多。

    华源凭借其技术研发和产业链运营能力，正迈向综合包装的成长新周期。化工罐和塑料包装业务绑定优质客户稳健增长，食品包装作为近几年储备的新业务，后续发力可期。整体来看，公司收入&利润有望稳定增长，预计2021-2023 年归母净利润分别为1.1、1.7、2.0 亿元，对应PE 分别为16、11、9X，给予“增持”评级。

    风险提示

    　　1. 原材料价格大幅波动；

    　　2. 客户拓展不及预期。