宏观关键假设月度更新:高通胀+“紧”信用 会抑制二季度经济恢复的强度吗?

类别:宏观 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:秦泰 日期:2021-05-06

  主要内容:

      综述: Q1 经济结构如预期调整到位,高通胀+“紧”信用会干扰经济恢复进程吗?21Q1经济结构调整已经到位且符合预期,本轮经济复苏至下半年有望重回二次高峰。政治局会议指出“经济运行开局良好,高质量发展取得新成效”“要辩证看待一季度经济数据”,透露出对于一季度经济结构从投资拉动的短期过热迅速转向商品消费+出口拉动为主的平稳恢复阶段已经有所准备。具体到二季度,PPI 为代表的通胀行将连续上行,而社融、M2增速为代表的信用扩张速度又将连续下降,高通胀、“紧”信用预期是否会持续发酵?又是否会对二季度我国经济预期中的陡峭斜率恢复形成新的抑制?

      通胀走高:改善盈利还是抑制需求?1)原油价格前期飙升后4 月高位震荡,钢铁减产预期发酵带动钢铁、煤炭价格4 月再度上行,PPI 二季度行将进一步走高。预计二季度PPI进入高位区间,4 月PPI 同比上行至6.6%左右,上修二季度PPI 同比预测至6.8%。2)但市场预期中的产量收紧并未出现,年初以来钢铁、煤炭产量实际上维持了高增长趋势;受海外疫情复杂化影响,全球原油需求展望可能有所下修,油价进一步上冲的动能预计也有所弱化,我们仍预计Q3 开始PPI 同比或将重新进入回落通道。3)原油价格驱动的PPI上行不仅不能改善盈利,反而对石油化工产业链中下游企业盈利形成侵蚀。4)CPI 中因有肉类价格持续回落所带动的食品价格走低,一定程度上抵消了PPI 向CPI 制成品价格传导所导致的CPI 推升效应,但若PPI 持续高位,可选消费需求仍将不可避免地受到抑制。预计4 月CPI 同比1.1%,Q2 同比1.4%,至Q4 上行至1.9%左右,全年同比均值1.2%。

      信用增速下行:不是收紧,仍是“不急转弯”。1)央行公布数据显示20Q4-21Q1 我国宏观杠杆率已经有所下行,但主要是受政府融资节奏偏慢的影响。随着后续政府融资节奏加快,政府部门杠杆率大概率将有所上行。文章强调“我国稳杠杆促增长取得显著成效”,恰恰是给后续杠杆率大概率将出现的上行留出了空间。2)我们仍建议关注纳入政府隐性债务的BIS 宏观杠杆率,以更好的观察“稳定宏观杠杆率”目标下的货币政策导向。我们将年底社融同比增速预测从此前的10.6%上修至11.0%,预计宏观杠杆率Q2-Q4 基本持平,年底宏观杠杆率在282.2%左右,比去年年底的285.7%低3.5 个百分点。3)政治局会议重提“不急转弯”, 4 月及二季度出现的信用增速下滑主要是基数走高所致,预计4月M2 同比较3 月下行0.4pct 至9.0%左右;社融新增2.26 万亿左右,同比少增约8400亿,同比增速下行0.4pct 至11.9%。今年经济恢复期,信用增速拐点领先于地产基建投资半年左右的传统规律受到扰乱,下半年中性信用扩张仍可支撑投资稳中向好。

      二季度需求还能够陡峭恢复吗?1)商品消费受到地产销售和竣工的拉动,但需关注价格上行对消费的抑制;餐饮消费预计下半年回到疫情前增长路径。但若PPI 上行继续对至大宗耐用可选消费品价格进行传导,商品消费可能弱于我们的预期。结合油价上行推升名义零售增速,我们上修全年社零增速预测至17%左右,Q2-Q4分别为18.3%、12.5%和8.7%。

      2)出口主因海外消费品供需缺口收窄而边际小幅走弱,进口则由于前期大宗商品价格上涨过快、集中进口,4 月可能有所降温,预计4 月出口和进口同比分别在18.7%和36.3%左右。3)预计房地产投资维持稳健、制造业投资在年初“一次性”调整到位后延续改善,固定资产投资二季度依然处在稳定改善通道,4 月单月或受到基建投资填坑结束的影响而较3 月暂时小幅走弱。预计4 月固定资产投资同比9.7%左右,两年复合年化小幅回落0.4pct 至3.8%。4)工业生产或受上游价格和外需影响暂时偏弱。上游工业品价格上涨或对中下游制造业利润率和生产形成小幅抑制,工业生产或随着出口的边际走弱而迅速调整,预计4 月工业增加值实际同比8.7%左右,两年复合年化较上月持平