山东高速(600350)：1Q受就地过年与道路施工拖累

　　核心观点：“就地过年”拖累车流量，1Q 净利低于预期山东高速发布 2021 年一季报（4/28），按重述后口径实现收入 29.6 亿元（同比+82%）、归母净利 5.99 亿元（同比扭亏），净利低于华泰预测（7.27 亿元；报告 4/12），“就地过年”对车流量产生负面影响。1Q21 净利同比扭亏，主要因为：1）济青高速改扩建通车后量价齐升；2）1Q20 因公路免费政策产生亏损。展望 2Q-4Q，客货运输有望受益于出行限制解除、制造业景气回升；京台高速正在改扩建，施工期间交通管制可能对车流量仍有一定拖累。

    　　我们预计公司 2021/22/23 年 EPS 为 0.61/0.75/0.84 元，股息率为5.7%/6.9%/7.7%（假设分红率为 60%），目标价 7.38 元，维持“增持”评级。

    　　1Q21 分析：车流量受“就地过年”与道路施工的拖累公司 1Q21 收费公路净利润较 1Q19 降低 3.8%。分路段看，济青/京台/其他高速公路的 1Q21 通行费收入占比为 44%/13%/43%。其中，1）济青高速于 2019年底改扩建通车后，车辆回流、收费标准提升，1Q21 通行费收入较 1Q19 提升 182%；2）京台高速改扩建施工期间，限行引起车辆分流，1Q21 通行费收入较 1Q19 降低 43%；3）除 2021 年新收购的泸渝高速外，其他项目 1Q21通行费收入较 1Q19 降低 8%，受到“就地过年”的负面影响。在 1Q21，轨道交通集团（公司于 2020 年 4 月收购 51%股权）贡献归母净利约 0.41 亿元，粤高速 A（公司于 2020 年 7 月收购 9.68%股权）贡献投资收益约 0.35 亿元。

    　　2Q-4Q 展望：客货运输需求有望环比改善

    　　“就地过年”的影响已在 2 月底结束，3 月公司日均路费收入（不含泸渝高速）较 2020 年 11-12 月提升 4.5%；其中，济青/京台/其他高速（不含泸渝高速）提升 2.4%/10.6%/5.1%。展望 2Q-4Q，货车有望受益于制造业回升，客车有望受益于出行限制解除与旅游需求释放，高速公路车流量有望环比改善。

    　　公司核心资产京台高速正在实施改扩建，交通管制对短期车流量仍有负面影响；待项目建成后，车辆有望回流，收费标准有望提高。截至 2020 年底，德州至齐河段、济南至泰安段的项目进度达到 52%、7%。

    　　高股息率有吸引力，维持“增持”评级

    　　考虑“就地过年”与道路施工对车流量的影响，我们下调 2021/22/23 年归母净利预测至 30.7/37.6/41.8 亿元（前次 34.1/38.9/44.1 亿元）。高速公路行业估值中枢为 9.3x 2021PE（前次 9.4x 2021PE），公司分红率高于行业均值；我们在行业估值中枢上给予约 30%溢价（与前次相同），基于 12.1x 2021PE（前次 12.2x2021PE），估算目标价 7.38 元（前次 7.44 元）。维持“增持”评级。

    　　风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。