腾龙股份(603158):汽车节能环保零件龙头 布局氢燃料电池

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:张一弛/杜威/张磊 日期:2021-03-04

  专注汽车节能环保零部件布局。腾龙股份专注于汽车节能环保零部件研发、生产和销售,主要布局汽车热管理系统零部件、汽车发动机节能环保零部件两大板块,其中汽车热管理系统零部件板块主要产品为汽车空调管路、 汽车热管理系统连接硬管及附件,汽车发动机节能环保零部件板块主要产品为EGR(汽车废气再循环)系统、传感器、汽车胶管。同时,2020 年公司收购新源动力,进入氢燃料电池领域。

      并购进入氢燃料电池领域。据腾龙股份2020 年三季报,截至2020 年9 月30 日,公司已持有新源动力40.36%的股份。新源动力是中国第一家致力于燃料电池产业化的公司,主要从事氢燃料电池膜电极、电堆模块、系统及相关测试设备的设计开发、生产制造和技术服务,处于产业链中游核心位置。

      2019 年我国燃料电池汽车上牌量达2737 辆,较2018 年度同比增长79%,在《节能与新能源汽车产业技术路线图2.0》的基础上保守估计我国2025 年氢能源汽车保有量将达5 万辆,其中包括1 万辆商用车和4 万辆乘用车,假设新源动力占有5%市场份额,将带来2.4 亿元的年收入,为新源动力2019年营收的3.08 倍。

      汽车热管理系统零部件量价齐升。公司汽车热管理系统零部件业务主要产品为汽车空调管路、汽车热管理系统连接硬管及附件。新能源车渗透率提升带来热管理系统单车售价的上升,公司并购天元奥特后有望提升其市占率。

      2019 年公司市占率约为12%。我们假设2025 年,公司市占率提升到15%,则公司本业务收入有望达12.6 亿元,是2019 年的1.75 倍。

      国六推动EGR 需求爆发。EGR 为公司传统业务,2017 年5 月,公司又收购了从事EGR 业务的力驰雷奥。EGR 系统可以降低汽车尾气中的NOx(氮氧化物)的含量,同时提升燃油经济性。2018 年6 月8 日发布的国六标准,要求汽车NOx 氮氧化物的排放量需低于35mg/km,相较国五和国六a 标准允许的60mg/km 下降达41.7%。假设2025 年,公司在EGR 市场份额达到10%,其业务营收有望达3.6 亿元,约为2019 年该业务营收的1.98 倍。

      盈利预测与估值。我们预计公司2020-21 年实现归母净利润1.65、2.18 亿元,对应EPS 为0.76、1.00 元/股。考虑到公司在汽车热管理系统的完整产业链布局,以及国内新能源车需求的快速增长,给予公司2021 年23-26X PE,合理价值区间为23-26 元,给予“优于大市”评级。

      风险提示。(1)新源动力收购进程不及预期。(2)竞争加剧,影响公司市场份额和毛利率的提升。(3)国六非EGR 解决方案的竞争。(4)对并购公司的整合不及预期。