森马服饰(002563)：童装龙头地位稳固 2021轻装上阵

　　公司发布2020 业绩快报。公司预计2020 年实现收入151.7 亿元，同比降21.6%，归母净利润8 亿元，同比降48.2%，净利率5.3%，同比降2.7pct。

    　　公司Q4 实现收入57.2 亿元，同比降6%，归母净利润5.9 亿元，同比增146%，净利率10.3%，同比增6.3pct。由于公司于2020Q3 剥离Kidiliz 业务，若剔除其19Q4 收入影响，则2020 年收入同比降14%，2020Q4 收入同比增8.4%。

    　　巴拉稳居童装龙头，休闲业务稳步恢复。公司Q4 收入（剔除K）同比增8.4%，我们判断童装业务增合长强劲，预计全年基本持平，Euromonitor 显示，巴拉巴拉2020 年中国儿童服饰市场市占率7.5%，稳居第一龙头地位。分渠道看，淘数据显示，巴拉巴拉2020 线上全网同比增40%，Q4 同比增42%，森马成人线上全网全年基本持平，Q4 同比增16%，均保持健康增长。我们估计公司线下占比70%，受疫情影响，我们判断店铺仍呈净减阶段。

    　　存货减少+K 牌剥离增厚资产减值计提转回。公司Q4 净利增幅明显高于收入增幅主要由于资产减值转回增厚公司归母净利润约323 万元，其中，公司①计提存货减值4.6 亿元，因存货降低产生转销和处置Kidiliz 合计转回7.1 亿元，②计提坏账准备1992.5 万元，因处置Kidiliz 转回5788 万元，③计提投资性房地产4608 万元，④计提无形资产减值4145 万元，又因处置Kidiliz 全额转回。

    　　剔除K 牌加速资源集中，加强库存管理。公司于2020Q3 剥离Kidiliz 业务，对于资源集中投入和库存管理改善均有积极正面影响。2020 三季度末公司存货32.5 亿元，同比减少38.6%，存货周转天数181 天，较去年同期增加约3天，我们认为迈入2021，公司将轻装上阵，进一步凸显主业优势。

    　　盈利预测与估值。公司童装孵化和扩张能力强，巴拉龙头地位稳固，成人休闲服则提出“质在日常”品牌哲学，推出多个相应细分场景需求的产品。我们预计公司2021/2022 年收入169.2/194.8 亿元，同比增8.9%/15.1%，归母净利润16.0/19.2 亿元，同比增97.5%/19.9%，给予2021 年PE 估值区间16-18X，对应合理价值区间9.44-10.62 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。终端零售低迷、电商增速下滑、存货规模持续高企、模式切换不及预期。