可转债新券投资价值分析:道恩转债-高分子化工材料生产商

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强 日期:2020-07-02

  核心观点

      道恩股份(002838.SZ)是国内改性塑料和热塑性弹性体生产领先企业。

      转债方面,发行规模偏小(3.6 亿),债项评级为AA-,债底保护性弱,平价不高,综合看申购安全垫一般。定价方面,道恩正股当前价格28.42 元,对应转债平价为96.93 元,参考红相、洪涛等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计道恩转债上市首日平价溢价率在17%附近,对应价格在115元附近。综上,我们建议一级市场适当参与。

      基本面:改性塑料和热塑性弹性体行业领先,熔喷料成新利润增长点道恩股份是国内改性塑料和热塑性弹性体生产领先企业,产品主要用于汽车、家电等领域。疫情发生后,企业增加熔喷料产能投入,目前是国内最大的聚丙烯熔喷专用料生产商,并参与国标起草。其熔喷料业务为20Q1净利润做出较大贡献,归母净利润同比增长91.60%。公司的主要优势在于:

      1、客户资源优势,公司下游包括海尔、海信、大众等国内外大厂;2、研发与技术优势,公司于2018 年被授予“国家科学技术奖技术发明二等奖”;3、改性塑料正在发挥规模化效应,与弹性体等形成轻量化材料整体解决方案;4、熔喷料方面,国内外疫情仍面临扩散风险,预计后续需求仍强劲。

      正股估值合理,股价弹性较好,汽车轻量化与家电销量回暖是主要催化剂道恩股份正股股价28.42 元,PE TTM 为58.9x,处于历史较高分位;若以普利特(PE TTM 为64.1x)、沃特股份(70.0x)、南京聚隆(71.2x)等作为可比公司,该股估值并不高。股性方面,道恩股份近1 月换手率为82%、当前100 周年化波动率为79%,其股价弹性较强;截至20Q1,基金、保险等机构投资者持股占比为零,关注度较低。题材方面,汽车和家电行业需求增加,汽车轻量化发展趋势是上涨触发剂。

      信用分析:关注原材料原油价格波动风险,客户集中风险公司股权结构较为集中,实际控制人于晓宁和韩丽梅合计持股比例达69.14%(截至19 年末)。在本次可转债发行之前,实际控制人股票质押占总股本的43.93%,无限售股,本次发行有全额保证担保。信用方面,主要关注:1、原材料价格受原油价格影响较大;2、客户集中风险,19 年营业收入中37.45%来源于青岛海尔零部件采购有限公司及其关联方。

      条款分析:评级低,债底保护性弱、申购安全垫一般道恩转债的票面利率分别为0.4%,0.6%,1%,1.5%,2%,3%,到期赎回价为118 元(含最后一年利息),期限为6 年,面值对应的YTM 为3.65%;债项/主体评级为AA-/AA-(中证鹏元评),以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.78%(2020/7/1)作为贴现率估算,债底价值为83.91 元,债底保护性弱。下修条款为[15/30,80%],有条件赎回条款 [15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息],回售价较高。当前股价28.42 元,对应平价96.93 元。综合看,该券申购安全垫一般。

      上市定位与申购价值分析

      道恩正股当前股价为28.42 元,对应平价为96.93 元,可参考相近规模、相同评级的洪涛(平价98.07 元,平价溢价率15.96%)、红相(97.23 元,19.16%)。我们的判断是:1、道恩评级不高、规模小,保险等机构入库难度大,预计可操作性不会太好;2、正股市盈率较同业略低但较自身偏高,难谈估值修复。然而受疫情催化,预计熔喷布等业务将对净利润带来不小贡献;3、该券条款设置主流,但题材偏强势,因此我们认为其最终定位应不低,未来有望成为市场中重要的交易性品种。综上,我们预计上市首日平价溢价率在17%附近,对应价格115 元左右,建议一级市场适当参与。

      风险提示:原材料价格波动风险;客户集中度较高带来订单波动风险。