保险行业2020年度中期投资策略：寻找穿越利率周期的力量

　　保险股的投资机会来自于把握行业向上周期和发掘穿越周期的个股赚取利差的盈利模式天然具有利率周期性，而行业空间的释放又会带来成长性，因此保险的投资机会存在于周期的波动中和部分穿越周期的个股里。2020 年度策略《投资服务保费，聚焦新单格局演绎》我们确认保险负债端迎来底部向上趋势，疫情爆发扰乱了修复节奏，上半年利率和保费增长均创下新低，但恢复会迟到不会缺席，保费增长和格局优化趋势持续演绎。下半年策略我们聚焦于讨论两个问题：一、本轮利率冲击和后续演绎与2016 年有何差异；二、具有何种特质的保险股能穿越利率周期创造超额收益。

    　　行业层面：对比2016 利率仍存不确定，业务结构变化带来更强韧性利率上行尚需经济恢复确认，保障转型和资负匹配改善下利率影响减弱，保险股韧性增强。当前利率探底企稳主要为政策宽松的边际缓和，相比于2016 年探底上行，仍需要经济修复的支撑。但相比2016 年，人身险负债端已经从短储向长储和保障业务转变，代理人渠道由无序扩量到质量转型、银保重启新模式（关于渠道的讨论可参考《海外视角，照亮新周期渠道之路》），格局处于优化阶段；财险发力非车业务，车险面临改革深化；投资端更倾向于低风险和长久期稳定资产，改善资产负债匹配结构。下半年来看利率下行对行业的整体影响在减弱，行业抵抗利率的韧性增强，低估值提供了配置价值。

    　　个股层面：“短期+收费业务”及“多地经营+资负匹配”创造超额收益利差收益占主导决定了利率对保险股估值有直接影响，而抵御利率周期有两种方式：一是通过短期业务和收费类业务降低利差占比，如前进保险和联合健康；二是通过跨区域经营保证保费增长持续性，同时增强投资稳定性，提升资负匹配能力，如友邦保险。抬升估值水平的本质在于秉持保险“保障”属性，弱化险企“资管”属性，提升承保盈利能力和稳定性，淡化保险经营利率干扰，抬升估值创造超额收益。秉持“保障”属性战略选择则至关重要，在管理层迭代和差异化发展背景下，下半年产寿险行业分化、个股分化将继续加大，不同公司战略差异将明显显现，投资节奏和成长机遇亦各不同。

    　　投资观点：短期底部确立估值修复，长期寻找穿越周期的个股行业层面估值韧性提供配置价值，个股层面短期把握成长节奏中长期把握战略差异。展望下半年，行业保费端随疫情缓和逐步修复，市场格局进入优化区间，储蓄年金、健康险增长及渠道拓展均延续年初弱复苏预期；资产端预期长端利率下行空间有限，板块具备绝对收益配置价值。个股层面，短期市场重视疫情之后保费/人力恢复节奏和力度以及配合市场的贝塔属性，建议关注中国人寿、新华保险和中国太保；长期估值中枢抬升需要全面考虑公司战略选择、路径构建以及投资和承保业务呈现，重点关注资负匹配度高、短期类费类业务发展潜力大的中国平安、中国人保和港股的保险龙头。

    　　风险提示

    　　1. 利率进一步大幅下行，经济显著下滑；

    　　2. 资本市场大幅下跌。