药明康德(603259)：各业务板块强劲增长 产业链拓展保障长期发展

投资要点：

    公司公布2019 年报：收入128.72 亿元，同比增长33.9%；归母净利润18.5亿元，同比下降18.0%；扣非归母净利润19.14 亿元，同比增长22.82%。经营性现金流净额29.16 亿元，同比增长77.76%。截至2020 年3 月24 日公司的总股本测算，每10 股派发现金红利人民币3.37 元（含税），同时以资本公积转增股本，每10 股转增4 股。

    投资标的公允价值变动、联合营企业收益减少、汇兑损益等因素拖累2019Q4归母净利润。2019Q4 收入35.94 亿元，同比增长33.5%，归母净利润89.45亿元，同比下降-73.1%，扣非归母净利润2.00 亿元，同比下降34.7%。归母净利润同比大幅下降原因：1）投资标的公允价值减小，四季度确认损失约1.35 亿元；2）联合营企业投资收益减少，四季度确认损失约1.26 亿元；3）可转换权作为衍生金融工具部分公允价值变动损失约0.98 亿元；4）四季度美元资产账面未实现汇兑损失0.91 亿元；5）2019 年股权激励计划四季度产生相关费用和成本约0.51 亿元。公司公众号披露，经调整Non-IFRS 归母净利润24.07 亿元，同比增长38.2%。

    毛利率相对稳定，单人产出提高。2019 年毛利率39.0%，相较2018 年下降0.5 个百分点。其中美国区实验室服务毛利率30.4%，相较2018 年提升6.4个百分点，主要原因是公司细胞和基因治疗产品服务产能利用率上升， 以及医疗器械检测收入增长。中国区实验室服务和CDMO/CMO 业务毛利率小幅变化，分别为42.9%和39.9%。临床研究及其他CRO 服务毛利率24.3%，相较2018 年下滑5 个百分点，主要是由于低毛利代垫费用大大增加，拉低了毛利率。截止2019 年，员工数量21744 人，同比增长22.6%，单人收入由2018 年的54 万元提升到2019 年的59 万元，也体现了公司规模效应以及管理效率的提升。

    中国区实验室服务：收入64.73 亿元，同比增长26.6%，占整体收入50.3%。新技术平台表现突出，protac 平台2019年服务收入4.74 亿元，同比增长90%；DEL 平台化合物库数量约900 亿个，赋能全球110 家全球客户。临床前一体化研发服务全年完成30 个IND 项目申报，并获得23 个临床试验申请。

    美国区实验室服务：收入15.63 亿元，同比增长29.8%，占整体收入12.1%。截止2019 年底，公司为31 个临床阶段的细胞和基因治疗项目提供CDMO服务，包括8 个II/III 期临床试验项目，23 个I 期临床试验项目。无锡基地助力合源生物提交两项IND 申报。

    CDMO/CMO 服务：收入37.52 亿元，同比增长39.0%，占整体收入29.1%，表现亮眼。2019 年公司处于临床前、临床和商业化各个阶段的项目分子数近1000 个，服务于全球约12%的临床阶段小分子。其中临床 III 期阶段40 个分子、已获批上市的品种21 个分子。我们认为创新药早期项目的逐步推进将成为公司CDMO 业务增长的主要驱动力。另外核苷酸类和多肽类CDMO 业务将是新的增长点。

    临床研究及其他CRO 服务：收入10.63 亿元，同比增长81.8%，占整体收入8.3%。扣除并表同比增长61.4%。公司SMO团队有超过2600 名临床协调员，分布在超过900 家医院提供服务。CDS 中美两地临床团队超过860 人。2019 年公司收购Pharmapace 进入数据管理统计业务领域，我们预计2020 年会带动临床研究及其他CRO 服务利润率会有提升。

    疫情对业绩影响：公司在中国的研发生产基地已经全面复工，公司预计新冠对2020 年业务的影响大约1 个月时间，主要是武汉研发中心运营受到冲击以及临床试验服务受到影响。美国的研发与生产基地也受到了疫情影响，但是公司有信心顺利推进客户研发项目的进程。尽管业务受到影响，但是通过推行业务连续性计划，公司预计将挽回一些失去的时间，并将疫情对公司收入的影响降低到两到三周的运营时间。

    估值与盈利预测。全球研发费用持续增长，外包渗透率不断提高，CRO&CMO 行业有足够的空间供公司长期稳定增长，我们认为公司有能力发展为临床前CRO 的全球龙头。我们预计2020-22 年，公司归母净利润分别为31.37、39.33、51.08亿元，对应EPS 为1.90、2.38、3.09 元，公司作为行业内国际化的龙头理应享有一定的溢价，参考可比公司估值，我们认为给予20 年55-60 倍PE 比较合理，对应合理价值区间为104.50-114.00 元，结合DCF 估值对应每股现值为111.36元落在该区间内，我们给予合理价值区间为104.50-114.00 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。订单完成不达预期；新接订单数量不达预期；业务拓展不达预期；汇率波动风险。