今世缘(603369)：短期省内餐饮望有序恢复 长期做细做深市场、结构升级方向不改

投资要点：

    短期省内餐饮望有序恢复。为应对新冠疫情，2020 年1 月23 日武汉市封城，1 月24 日江苏省启动突发公共卫生事件一级响应并于2 月24 日调整为二级响应。截至2020 年3 月25 日，江苏省累计确诊640 人，现有确诊9 人（皆为3 月21-25 日境外输入案例）。2 月19 日-3 月20 日，江苏省连续一个月无新增；3 月14 日-3 月20 日现有确诊病例数清0。根据wind 援引扬子晚报报道，江苏省自3 月23 日起对所有入境人员采取集中医学观察14 天措施（条件不允许的可实施居家医学观察）。我们认为，江苏省新冠疫情目前处于较好的控制下。根据江苏省财政厅援引新华日报文章，截至3 月23 日，江苏复工企业员工到岗率超过九成，高出全国平均水平10 个百分点。据初步统计，在江苏稳定就业的农民工超过1300 万人。据江苏省人社厅的数据显示，截至3月23 日，全省组织开通包机22 班、专列47 趟、包车2832 辆，为3160 家企业直达送工78578 人。我们认为，江苏省复工复产率较高，经济活动有望快速恢复；疫情压力的缓解及经济活动的展开，为餐饮需求复苏奠定基础。

    截至3 月10 日，全省重点联系的486 家城市综合体已复工营业441 家，复工率90.7%；658 家百货商场中复工营业546 家，复工率83%；但限上餐企堂食复工率17%，小微餐饮堂食复工率约16%。其后，随着省内疫情得到控制，我们观察到江苏省餐饮业正有序恢复堂食。我们预计随着餐饮业的逐步恢复，省内白酒消费亦将逐步转暖。根据公司2019 年1-9 月经营数据，公司省内收入占营业收入的94%。我们认为省内复工复产率提升及餐饮恢复下，公司产品动销亦有望回暖。

    特A+类是增长主力。2017、2018 年，2019 年1-3Q，公司特A+类(300 元以上价格带）营业收入增速分别为38.31%、42.70%、47.66%；公司白酒业务营业收入增速分别为15.52%、26.71%、30.51%。2017、2018 年，2019年1-3Q，公司各档次白酒中，特A+类收入增速均处于领先。2019 年1-3Q，特A+类占白酒业务营业收入比重为56.37%（较2017 年占比提高12.07pct）；另外，特A 类（100-300 元价格带）占白酒业务营业收入比重为31.49%，其他低端白酒（100 元以下价格带）占比合计为12.14%。我们认为，消费升级仍然是白酒行业增长的主要动力；2017 年至今公司在300 元以上价格带的发展是公司营收增长的主要动力；公司产品结构主要集中在中、高档，符合行业发展趋势。

    2020 年2 月17 日，《清雅酱香型白酒》团体标准发布，规定了清雅酱香型白酒的术语和定义、产品分类等标准。我们认为此标准的发布，将进一步为清雅酱香型白酒的发展提供技术背书，有利于公司清雅酱香型白酒（公司首创，参与白酒业“头部竞争”的战略产品）的后续发展及公司持续“高端化”。

    区域拓展策略进一步细化。2019 年1-3Q，公司省内收入增长28.69%、省外增长62.32%；其中南京大区收入规模达11.40 亿元，同比增47.84%，收入规模位列省内首位；徐州大区收入规模3.21 亿元，同比增60.42%；南京、徐州大区增速走在省内各大区前列。随着收入规模的增长，公司持续细化区域销售架构，提高运营效率：2018 年，公司在省内实行了“大区制”、省外试点设立了“山东大区”；2019 年上半年，公司省内市场细化了分类精耕和分类施策执行方案；省外市场深化了“全面规划，重点突破，周边辐射，梯次开发”区域拓展策略。

    投资建议。2017 年至今，公司营业收入、归母净利润保持稳定增长趋势；产品结构不断升级、市场战略不断细化。我们认为新冠疫情主要影响终端动销特别是白酒的餐饮消费；我们预计，随着疫情的缓解、复工复产、员工到岗率提高、餐饮堂食有序开放等，白酒消费有望回暖。我们认为公司有着扎实的市场及品牌基础，随着疫情影响的缓解，公司有望保持较好的增长趋势。综上所述，我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.16/1.37/1.75 元，可比公司2020E平均PE20.78 倍，2020 年平均PEG 为1.15，给予公司2020 年21-26 倍PE，合理价值区间28.77-35.62 元/股，对应2020 年PEG0.92-1.14（g 为2019-2021 年复合增长率），维持“优于大市”评级。

    风险提示。餐饮消费恢复不及预期，省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。