石油石化行业简评报告：高油价预期已充分反应 当前民营大炼化已具较强配置价值

事件：

    22 年以来，受原油供需偏紧以及地缘政治影响，国际油价大幅上涨，进而推涨炼化生产成本，导致炼油及下游产品价差有所收窄。

    进入Q2 以来，主要产品价差呈现上升趋势。在成本端上涨，下游传导滞后的22 年一季度，民营大炼化仍保持不错的盈利能力，主要源自于上下游一体化的产业链布局和规模化优势；我们认为高油价预期已充分反应在股价中，板块整体回调幅度较高，当前处于较低估值水平，后续随着需求复苏和成本向烯烃、芳烃下游产业链逐步传导，大炼化板块具备较强配置价值。长丝方面，目前长丝库存仍高企，但疫情等不利因素已逐渐过去，静待需求恢复，股价已率先触底，长丝配置价值将逐步凸显。

    简评

    2022 年Q1 国际油价上行推涨炼化产品成本，炼油产品价差有所收窄，Q2 有所恢复。2022 年Q1 原油、石脑油、PX、PTA 价格分别为97.90 美元/桶、898 美元/吨、1083 美元/吨、5612 元/吨，较21 年平均分别同比+38%、+35%、+26%、+20%，炼油价差、石脑油裂解价差、PX 价差、PTA 价差分别为755 元/吨、-159 美元/吨、185 美元/吨、384 元/吨，较21 年平均分别-176 元/吨、-240 美元/吨、-10 美元/吨、+118 元/吨。2022 年Q2 至今原油、石脑油、PX、PTA 价格分别为107.57 美元/桶、904 美元/吨、1207美元/吨、6370 元/吨，炼油价差、石脑油裂解价差、PX 价差、PTA价差分别为619 元/吨、-108 美元/吨、303 美元/吨、351 元/吨。

    进入Q2 以来，随着疫情逐渐恢复，主要产品价差呈现回暖趋势。

    截至5 月24 日，22 年Q2 石脑油裂解价差、PX 价差分别为-108、303 美元/吨，环比Q1 分别+51、+118 美元/吨。

    在成本端上涨，下游传导滞后的22 年一季度，恒力石化等民营大炼化企业仍保持不错的盈利能力。二季度之后，即使油价维持高位，主要源自于上下游一体化的产业链布局和规模化优势，预计依然能够保持较高的业绩韧性。重点关注回调幅度较高，处于较低估值水平的优质民营大炼化标的：东方盛虹、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化等。

    PX 原料调油需求增加叠加韩国炼厂事故，芳烃产业链全球供给收窄。由于海外成品油市场需求偏紧、价差不断扩大，美国炼厂为增产汽油纷纷关闭甲苯歧化装置，减少了纯苯、PX 产出，截至5 月中旬，美国纯苯方面：PBF Energy 3.5 万吨纯苯歧化产能停车，ExxonMobil 25 万吨纯苯歧化产能停车，Flint Hill 35 万吨纯苯歧化产能停车，indorama 33 万吨纯苯歧化产能停车，合计歧化装置停 车影响纯苯产能总量为96.5 万吨；美国PX 方面：PBF Energy 4.1 万吨PX 歧化产能停车，ExxonMobil 31.3 万吨PX 歧化产能停车，Flint Hill 35 万吨PX 歧化产能停车，indorama 40.3 万吨纯苯歧化产能停车，合计歧化装置停车影响PX 总产能为110.7 万吨。PX 价差由21Q4 的135 美元/吨，底部一路上涨至5 月下旬的404 美元/吨，涨幅接近300 美元，并且预计后续芳烃产品链价格将保持增长趋势；此外，5 月20 日，韩国s-oil 炼厂发生安全事故，导致78 万吨PX 装置提前检修并停机（韩国PX 总产能约为1013 万吨/年），也会影响部分亚洲PX 供应，进而促进PX 产业链价格上涨。

    轻烃下游价差逐渐传导，EVA 等产品景气不断提高。2022 年Q1，C2、C3 轻烃产业链价格价差震荡运行，主要受产品周期性波动影响、以及原油-石脑油路线原料成本上涨还未完全传导到烯烃及下游环节；4、5 月以来，烯烃产业链需求受疫情影响较大，进一步影响了产业片盈利水平。C3 方面：22 年Q2 至今，丙烷、丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PP 粉料市场均价分别为6538、7997、12992、13905、9605 元/吨，同比+47%、+1%、+37%、-17%、+1%；丙烯价差、丙烯酸价差、丙烯酸丁酯价差、PP 粉料价差分别为152、7391、446、602 元/吨，同比-2463、3434、-2367、+42 元/吨，环比-292、-1095、-299、+20 元/吨。C2 方面：Q2 至今，乙烯、HDPE、LDPE、EO、MEG 均价分别为9248、9434、12071、8200、4885 元/吨，同比+22%、+9%、+11%、+7%、-2%；乙烯、HDPE、LDPE、EO、MEG 价差分别为895、186、2823、1171、3345 元/吨，同比+101、-883、-516、-715、-724 元/吨，环比+120、-889、-1270、-172、-460 元/吨。随着疫情复苏，LDPE 等烯烃下游产品景气有望回暖，提高产品盈利能力。其中，EVA 受光伏需求拉动价格价差不断提升，截至5 月25 日，EVA 价格全线提升，光伏料2.9 万/吨，较年初+58%，线缆料2.9 万/吨，较年初+32%，发泡料2.6 万/吨，较年初+53%，行业平均价差1.66 万/吨，较年初+83%，景气不断提升利润可观。

    长丝板块库存高企，静待需求复苏。22 年Q1 期间POY、FDY、DTY 价格为7859、8168、9414 元/吨，较21 年平均分别+6%、+8%、+5%，价差分别为1286 元/吨、1595 元/吨、2840 元/吨，较21 年平均分别-17%、-8%、-9%；22 年4 月POY、FDY、DTY 价格为7797、8352、9265 元/吨，分别环比3 月份-3%、-2%、-4%，价差分别为832元/吨、1387 元/吨、2300 元/吨，分别环比3 月份-22%、-7%、- 13%。目前长丝库存仍高企，但疫情等不利因素已逐渐过去，静待需求恢复，股价已率先触底，虽然成本端上涨压力仍存，但随着产业链复苏，长丝配置价值将逐渐凸显。

    板块重点标的推荐：

    东方盛虹：2022 年5 月，盛虹炼化常减压顺利开车，下半年全流程打通在即，一体化布局油头路线逐步开启，公司油、煤、气三头并举，抗周期性波动风险能力大幅增强；今年以来，光伏级EVA 景气不断提升，价格价差回归历史高位，公司总产能达36 万吨，光伏料占比近7 成，全年盈利贡献可期；2022 年3 月，公司披露二期员工持股计划，筹资总额达40 亿，相比2020 年一期计划规模有大幅提升。

    荣盛石化：浙石化二期21 年全面投产后，目前已逐步转固，在4000 万吨油头基础上不断向下游延伸，布局高端材料；新增30 万吨EVA 装置投产顺利，目前全部可产光伏料，受益于光伏景气业绩贡献显著；公司3 月发布公告拟回购10-20 亿元股份，目前已回购6971 万股，金额10 亿元；公司金塘新材料园项目计划投资500 亿，布局PBAT、尼龙66 等高端新材料产品，未来成长性显著。

    恒力石化：公司Q1 实现业绩42.2 亿元，环比+49.8%，凸显一体化布局的优势；下游在建及储备项目充足，包括150 万吨/年纺织新材料、160 万吨/年高性能树脂及新材料、80 万吨聚酯功能膜及16 亿平锂电隔膜项目等，同时康辉新材计划分拆上市，将进一步拓宽融资渠道，专注功能性薄膜和锂电隔膜等领域深度发展，增强公司竞争力；公司今年3 月推出近百亿元员工持股计划，其中第六期员工持股计划拟购买公司股票金额不超过73.8亿元、恒力集团及其关联附属企业员工拟通过专项金融产品购买公司股票金额不超过24.8 亿，彰显公司发展信心。

    恒逸石化：22 年以来，东南亚成品油市场价差不断扩大，达到2014 年以来的高位，炼油板块支撑公司Q1 业绩7.2 亿，环比+125%；下游产业链“涤纶+锦纶”双轮驱动，海宁50 万吨功能性纤维预计今年投产，同时公司持续推动广西120 万吨己内酰胺-聚酰胺一体化项目建设。21 年，公司完成员工持股合计金额接近20 亿，其中上市 公司13.9 亿、集团信托计划6 亿。

    新凤鸣：公司拥有民用涤纶长丝600 万吨，涤纶短纤60 万吨。22 年公司预计新增100 万吨长丝和60 万吨短纤。

    2025 年公司将实现长丝产能1000 万吨，PTA 产能1000 万吨，短纤产能210 万吨，聚酯薄膜产能30 万吨，实现产能翻倍。3 月7 日公司发布回购公告，回购金额1.5-3.0 亿元，截至5 月6 日已回购1098.7 万股，金额1.3 亿。

    桐昆股份：浙石化全面投产，支撑公司业绩成长，背靠大炼化项目持续投资建设多个聚酯一体化基地，包括如东洋口港、宿迁沭阳临港、福建古雷港基地项目。年3 月19 日公司发布回购公告，回购资额5-10 亿元，截至5月17 日已回购3093.0 万股，成交金额5.17 亿元。

    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期。