轮胎系列报告之二：原材料价格波动 盈利能力变动几何？

　　轮胎制造需要哪些原材料

    　　轮胎原材料体系主要分为配合体系、骨架材料及胎圈钢丝。配合体系主要包括主体材料和配合剂。主体材料主要包含天然橡胶和合成橡胶。配合剂的功能主要可分为硫化、补强填充等，其中最重要的是具备补强填充功能的炭黑。骨架材料和胎圈钢丝主要由钢丝及纤维帘布组成，可给予内外胎足够的强度。天然橡胶和合成橡胶均是生产轮胎中占比最高的原料，二者合计分别占半钢胎和全钢胎原料成本的43.0%和45.0%。炭黑及钢丝是轮胎成本端比重较大的原料。

    　　原材料价格波动对行业盈利水平影响如何

    　　轮胎企业毛利率和净利率与原材料价格呈现一定的反向变动。一般的，原材料涨价，轮胎毛利率下行，反之亦然。胎企净利率受到的影响明显小于毛利率，头部轮胎企业波动较小且恢复较快。在原材料涨价中，8 家A 股上市胎企毛利率比原料价格下跌周期中低6.4%，而净利率受到影响更小，只较原料价格下跌周期低3.4%。以玲珑为例，在过去原材料2 次上涨周期中，它仍能保持22.9%-24.6%的毛利率及7.1%-9.7%的净利率。

    　　轮胎企业通过调价应对原材料价格波动

    　　历史上来看，轮胎企业会积极根据市场情况，适当调节轮胎报价。以轮胎和橡胶价格为例，历史上当橡胶价格上涨后，轮胎价格跟涨；橡胶价格下跌，轮胎价格也会随之调节。

    　　但整体来看，轮胎价格调节幅度较小且一般还是具有3 个月左右的滞后性。

    　　轮胎主要原料价格处于中高位，未来或将回落2006-2021 年，天胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶的历史价格分位分别为33.8%、34.5%、17.9%，而2016-2021 年分别为77.4%、66.9%、40.9%。长期来看，天胶需求到2025年左右才会超过供给，价格不存在暴涨基础。2016-2021 年，炭黑、白炭黑、高速线材、涤纶工业丝、PA66 切片的历史价格分位分别为78.6%、67.7%、99.2%、3.1%、91.4%。

    　　未来，炭黑、粗钢、PA66、涤纶长丝产能有序扩张，叠加大宗商品价格下行预期，以上材料价格或将逐步下降。2016-2021 年，硫磺、氧化锌、防老剂、促进剂、苯酚的历史价格分位分别为100.0%、72.8%、32.0%、21.2%、83.8%。部分特种橡胶助剂属于技术密集型产品，周期性较小，整体价格趋稳。整体来看，目前轮胎主要原料价格处于中高位，但随着供需格局优化以及大宗商品价格的回落，轮胎原材料价格或将回落。

    　　投资建议：原料影响偏短期，长期关注国内轮胎公司崛起机会总的看来，自2020 年下半年以来，轮胎原材料价格存在一定幅度的上涨，短期轮胎公司毛利率有一定下降。未来，随着上游原材料价格回落，轮胎企业的盈利能力有望得到大幅修复。此外，之前困扰轮胎企业出口费用及出货效率的海运问题，将伴随着全球集装箱供需关系的正常化得到解决。上述问题皆为短期时间内行业遭受的不良影响，而拉长时间维度来看，中国轮胎行业的中长期逻辑未变。随着下游需求向好，国内优质轮胎将不断替代海外产品，请关注国内轮胎龙头玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟等崛起机会。

    　　风险提示

    　　1. 疫情反复导致下游需求不振；

    　　2. 主要原材料价格大幅上涨。