银行业:估值分化是盈利能力差异化的合理体现 预计新一轮分化更加剧烈

类别:行业 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:严佳卉/张帅帅/王瑶平 日期:2021-01-21

  事件

      近期较多投资者聚焦到低估值银行的投资机会,在选股时对当前较大的银行间估值分化存疑。我们认为,近年来银行估值分化源自盈利能力分化,是依托于业绩基本面的合理呈现。向前看5-10 年,我们正处于新一轮分化周期的起点,我们预计业绩和估值分化会进一步加剧。估值修复逻辑下,我们推荐建行、工行、农行、中行(H 股上涨空间>A 股);另外,我们持续推荐高ROE、风控能力强、追求轻资本运营模式的招行、宁波,推荐疾走在转型道路上的平安银行。当然我们也寻找底子优、但暂时面临困难的银行投资机会,在业绩可能出现边际变化时提示市场,包括南京-A、江苏-A 等。

      评论

      近年来银行估值分化的背后是基本面的分化,我们认为分化合理且可能进一步加剧:

    PB vs. ROE 估值分化。与2014 年相比,目前盈利能力不同的银行估值分化更加显著。2014 年,A 股/H 股可比上市银行PB 估值区间在0.6x-1.0x P/B,ROE在14%-20%内;而目前A 股银行PB 估值区间扩大至0.4x-2.0x P/B,H 股银行PB 估值区间扩大至0.3x-1.8x P/B,ROE 水平在7%-16%之间。

    PB 估值分化。以招商银行-A、宁波银行为例,2016 年初两者市净率算数平均值为1.36 倍,同期A 股银行指数市净率为1.01 倍;截至今年年初,招行-A 与宁波市净率平均值提升至2.05 倍,而A 股银行指数市净率下降至0.72倍(以最新披露账面净值计算)。

    基本面数据分化。头部银行录得更为优异的财务数据,截至1H20 末,招商银行、宁波银行平均ROE 为16.7%,同期国有行(工行、建行、农行)、股份行(除去招行)、区域行(除去宁波)ROE 为12.0%、10.5%、13.1%,较2013 年拉开较大差距。此外,招行和宁波在不良率、逾期率、拨备覆盖率这三项指标中,亦显著优于其他上市银行,较2013 年产生明显分化。

      展望未来,我们认为国家稳定宏观杠杆、推进化解金融风险、鼓励融资体系变革等大背景,对银行的经营能力提出了更高的要求,专业的风险识别和控制能力、强大的客户粘性和低成本负债获取能力、敏锐的优质资产寻找能力是一家银行保持较高ROE 的必要能力。如若无法做到,ROE 可能难以维持,资金来源和资本补充亦可能存在压力,因此我们预计银行间基本面的分化可能进一步加剧,导致估值分化维持或亦进一步加剧。另外,探索数字化转型、科技赋能、轻资本盈利模式转型(资产管理、财富管理、金融科技等新机遇业务)的创新能力可能是中长期纬度拉开银行差距的重要变量。

      上涨空间测算结果显示,大行可能并不输低估值股份行。我们以建行-H、农行-H和中信-H 举例,目前三家银行分别交易于0.55x、0.46x、0.29x 2021e P/B,假设1 年内,建行-H、农行-H 估值修复至各自过去5 年的平均水平+1 倍标准差0.66x、0.59x,中信-H 估值修复至过去5 年的平均水平0.37x,叠加三家银行ROE,1-3Q20年披露值年化分别为12.5%、11.8%、10.5%,持有1 年的股票回报率分别为32.5%、40.1%、38.1%。考虑到基本面和估值分化进一步加剧的可能性,大行的上涨空间或许并不输于股份行。

      风险

      银行资产质量修复不及预期,宏观经济复苏不及预期。