证券行业：衍生品或迎发展 成为券商差异化竞争关键

　　资本市场改革大背景下，衍生品有望迎来新发展，或成为券商差异化竞争的重要业务：1）2019 年资本市场政策频出，对提升券商业务质量给予充足支持，证监会明确表示将积极推动打造航母级券商，头部券商行业营收及净利率集中度持续上行，龙头公司将借助原有路径依赖与现行政策引导之势，稳居行业上层空间。2）券商业务高度同质化，2012~2019Q3 经纪业务佣金率持续走低，净资产增速缓慢且ROE 提升受限，证券行业面临业务结构调整，亟需打破同质化困境，向差异化与特色化转型，尚处于国内发展初期的场外衍生品极具突破性，市场发展势头强劲。3）2017 年监管环境升级，大幅提高衍生品准入门槛，进一步促进了市场集中度的提升，此后，衍生品种类不断扩充，监管趋于市场化转变，政策松绑迹象初显，新监管环境给场外衍生品带来发展机遇，或成为券商差异化竞争的重要业务。

    对标海外衍生品市场，我国衍生品仍有较大发展空间：1）海外衍生品市场监管体系建立以来，政策从宽到严，旨在保障资本充足性和严格市场准入条件。2）海外衍生品市场以场外衍生品和金融衍生品为主，场内衍生品和商品衍生品为辅。场外衍生品在金融危机后受政策抑制，场内衍生品需求稳定，稳健发展。金融衍生品以利率、期权和外汇衍生品为主要品类。3）海外衍生品市场参与者主要为投资银行和大型金融机构，行业集中度较高，龙头效应明显。衍生品交易以套利、套期保值和投机交易为主要盈利模式，以风险管理、增强收益和获超额利润为主要目的。其中，投机交易易与信息不对称和过高杠杆率结合，需引起市场风险关注。4）欧美市场交易量处于领先地位，亚太市场近年来迅速发展，其中印度、韩国、中国为亚太市场主力。与海外市场相比，我国衍生品具有规模小、起步晚、发展缓慢、种类少的特点，对外开放背景下未来将直面海外竞争，仍需加快市场发展速度。

    衍生品业务的发展将拓宽券商佣金收入，丰富投资策略和对冲风险，龙头券商将最直接受益衍生品业务发展，强者恒强：1）证券业协会公布的场外期权交易商名单中，仅有含华泰、中金、中信在内的7 家AA 级券商获得一级交易商资格，监管政策利好龙头券商。2）场内：证券公司通过经纪业务获取交易手续费，同时场内衍生品将丰富券商自营的盈利模式，改变传统的方向性投资，通过Alpha 策略投资、套期保值、套利等方式赚取投资收益。场外：证券公司则通过扮演经纪商或者中间商来进行盈利。3）衍生品业务要求券商具备强劲的资本实力，同时具备风险定价能力等专业实力，龙头券商较有优势。中信、中金在衍生品业务上始终排名前列，受益于政策红利，优势明显，有望强者恒强。

    投资建议：长期来看，资本市场改革深化将提升券商的重要性，场外衍生品或成为券商差异化竞争的重要业务。券商ROE 未来资产端会随着FICC 等业务扩张而提升，将给优势突出的龙头券商带来明显的阿尔法驱动。中短期来看，市场的Beta 对于行业整体的盈利波动将起到主要作用，目前正处于政策改革的重要窗口期，建议关注中信证券、华泰证券、中金公司、东方财富。

    风险提示：1）政策推动不及预期或监管趋严；2）市场交易活跃度下滑；3）市场下行冲击自营投资收益。