中国中免(601888)：疫情短期拖累 内功持续提升

　　净利润预期同比高增54%-66%，疫情不减离岛免税高成长性中国中免21 年度预计实现归母净利约为94-101 亿，yoy+54%-66%，扣非净利约93-100 亿，yoy+55%-67%，低于我们此前预期（127 亿）；4Q21预计实现归母净利约9.7-16.7 亿/yoy-63.45%至-37.08%。我们预计4Q 净利率环比3Q 未明显改善，系疫情冲击客流，线上占比提高，促销力度加大。长期看离岛免税受益消费回流，中免强者恒强，新海港项目落地或贡献增量。考虑疫情影响，调整21/22/23 年预测EPS 为4.92/6.34/8.76 元（前值：6.51/8.18/10.59 元），调整目标价253.6 元（对应40x22PE，可比公司Wind一致预期22PE 均值36X，给予龙头溢价，前值358.35 元），维持“买入”。

    　　疫情阶段性拖累净利率，22 年盈利能力有望修复

    据海南统计局，1H21/7-11 月海南旅客吞吐量恢复到19 年的84%/73%，线下客流下滑背景下，促销力度加大，电商销售占比提升，公司净利润率承压。

    　　1Q/2Q/3Q/4Q 净利率分别为15.7%/14.4%/22.4%/5.23-9.01%（3Q 剔除后为8.96%，4Q 根据预告预测）。我们认为净利润率下滑为疫情阶段性影响，未来有望修复，基于：1）22/23 年随防疫政策转变，客流有望恢复，线下销售占比有望提升；2）中免供应链、区位、运营优势显著，据十四五规划，海南省有望成立免税协会，我们认为行业竞争趋于理性，打折促销回归常态。

    　　据中免日上小程序，22 年初至今，中免折扣力度有所收敛（回到7 折以上）。

    　　消费回流空间广阔，公司储备项目丰富，内功持续提升据海南省商务厅，21 年离岛免税店总销售额601.73 亿，免税销售额504.9亿/yoy+83%。据中国（海南）改革发展研究院，22 年海南离岛免税销售额有望达到800-900 亿元/yoy+58.45%-78.25%。若疫情恢复后海南客流恢复，购买渠道增加，品类品牌持续丰富，带动购买转化率和客单价提升，离岛免税销售额有望保持15-20%左右的年增速。中免海口国际免税城22 年开业，三亚国际免税城2 号地项目23 年开业，新项目打开成长空间。整合线上小程序，会员人数持续扩容，截至21 年6 月，中免会员总数超过1350 万人。

    　　强者恒强，维持“买入”评级

    　　我们下调21 年、22 年、23 年的收入及净利润预测，主要系4Q21 局部疫情反复持续拖累海南客流，22 年疫情管控尚未有明显放松迹象，离岛免税、口岸免税销售额复苏慢于我们此前预期。调整21/22/23 年EPS 为4.92/6.34/8.76 元（前值为21/22/23 年EPS 6.51/8.18/10.59 元），调整目标价253.6 元（对应40x22PE，可比公司Wind 一致预期22PE 均值36X，给予龙头溢价，前值358.35 元），维持“买入”。

    　　风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。