鲁商发展(600223)：化妆品子公司引入战投 期待新篇章

　　化妆品业务前程可期

    　　全资子公司福瑞达生物拟通过山东产权交易中心公开挂牌增资扩股引入战略投资者，新增股本占增资后股本不高于17.58%，其中战投认购不高于16.9%，员工认购不高于0.68%。公司化妆品业务4+N 战略成型，两大头部品牌颐莲、瑷尔博士强技术底蕴，功效护肤时代占据研发高地，分别在玻尿酸+/微生态护肤领域积累强品牌认知及高复购，伊帕尔汗/善颜等品牌亦有差异化定位，若引入战投后获得更多产业链资源支持，有望发挥更好潜能。

    　　我们预计21-23 年EPS 0.84/1.13/1.41 元，采用分部估值法，估算房地产/化妆品/ 药品/ 原料合理市值41.19/95.01/33.84/6.33 亿元（ 前值41.19/94.92/33.53/6.33 亿元），合计市值176.38 亿元（前值175.96 元），目标价17.48 元（前值17.44 元），维持买入评级。

    　　全资子公司福瑞达生物拟增资扩股，战投/员工认购不高于16.9%/0.68%公司公告全资子公司福瑞达生物拟通过山东产权交易中心公开挂牌增资扩股引入战略投资者。本次投前估值为36 亿元，对应战投挂牌底价不低于7.38亿元。最终增资方案能否成功实施及交易结果尚存在一定不确定性。如若本次增资扩股顺利实施，公司仍为福瑞达生物控股股东，引入战投有助优化资本结构、拓宽融资渠道，有助进一步整合产业链资源；员工认购有助调动积极性、激发活力。

    　　化妆品业务4+N 战略成型，期待进一步释放潜能21H1 福瑞达生物收入6.17 亿元，净利润7303 万元，净利率12%。21H1颐莲GMV1.85 亿元/yoy70.46%，瑷尔博士GMV2.50 亿元/yoy258.48%（均为天猫旗舰店）。化妆品业务开启4+N 战略：玻尿酸+（颐莲）、微生态护肤（瑷尔博士）、香氛（伊帕尔汗）、精准护肤（善颜）、N（UMT 等）。福瑞达医药集团背靠三大国家级平台及多个省级平台，科研底蕴深厚；各品牌实行赛马制，成立单独事业部，激励灵活，若员工认购有助更好发挥活力。

    　　颐莲、瑷尔博士两大品牌已积累较强品牌认知度，伊帕尔汗/善颜前景可期颐莲深耕“玻尿酸+”，21 年联手中科院推出玻尿酸+富勒烯精华，彰显强技术底蕴及科研资源整合能力；瑷尔博士依托基础研究（中国人群皮肤微生态菌群数据库）+创新原料（独家益生菌发酵褐藻技术等），为微生态护肤领军者。我们预计两大品牌收入有望持续高增，22 年收入均有望突破10 亿元。

    　　伊帕尔汗（公司参股10%）主打薰衣草精油，依托福瑞达中药提取技术，后续有望有新产品上市。善颜定位精准护肤，经过前期摸索，线下店模式在济南已基本跑通，后续有望发力。

    　　风险提示：增资扩股进展较慢；地产业务有较大波动。