索菲亚(002572)2020年报及2021年Q1预告点评：新渠道开拓带动Q1收入超预期

投资要点：

    公司公告2020 年报，符合市场预期。2020 年实现收入83.53 亿元，同比+8.7%，其中2020Q4 同比+37.2%；归母净利润11.92 亿元，同比+10.7%，其中2020Q4 同比+38.5%；扣非归母净利润10.50 亿元，同比+8.1%，其中2020Q4 同比+39.6%。

    公司公告2021 年一季报，收入超预期。公司预告2021 年Q1 实现收入16.03~18.32 亿元，较2020 年Q1 增长110~140%，较2019 年Q1 增长35~55%；实现归母净利1.05~1.30 亿元，较2020 年Q1 扭亏为盈，较2019 年Q1 变化-2~22%；实现扣非归母净利0.85~1.05 亿元，较2020 年Q1 扭亏为盈，较2019 年Q1 增长7~32%。

    2020 年收入业绩环比提速，新渠道开拓取得实质性进展。1）逐季改善，验证年初家居需求被疫情推迟的判断。2020Q1~4 公司收入同比增速分别为-36%/-8%/+17%/+37%，扣非归母净利润同比增速分别为-182%/+4%/+28%/+40%，2020Q4 收入和业绩增速环比明显提升。得益于家居零售需求持续修复，公司凭借产品、渠道和营销管理优势进一步提升市场份额，零售业务快速恢复，传统渠道经销商积极性恢复，新渠道方面2020 年整装渠道实现收入7417 万元，我们估算Q3/Q4 公司零售收入同比增长约7%/24%。2）橱衣木三品类全年均录得增长。衣柜：依托于持续推新品与康纯板产品占比提升，衣柜客单价突破1.3 万元，达到13095 元，同比增长13%，大宗业务持续增长，共同带动衣柜收入增长1.5%；高端产品占比持续提升，带动衣柜业务毛利率同比提升1.55pct至40.4%。

    橱柜与木门：橱柜木门大宗业务发力，带动品类实现高增长，全年橱柜/木门分别实现增长42.3%/55.4%，由于大宗业务占比提升，2020 年毛利率略有下滑。

    2021 年一季度收入延续高增长趋势，大宗业务占比提升，对当期利润率有多拖累。公司零售业务渠道经过两年变革，整装模式逐步跑通，增速逐步恢复；橱柜及木门业务大宗渠道放量，2021 年Q1 收入同比增长110~140%，较2019 年同比增长35~55%。归母净利低预期主要系2019 年奥飞数据产生投资收益影响非经常性损益；由于橱柜及木门业务大宗业务放量，大宗业务占比提升，一季度扣非净利增速低于收入增速。

    公司产品、品牌、渠道战略清晰化，2021 年增速确定性恢复。1）品牌战略：多品牌覆盖多类消费客群。推出大众品牌米兰纳，依托于领先行业的智能化制造水平，产品单平米价格低至600-800 元，实现品牌进一步下沉，降维打击中小品牌市场；同时布局高端品牌线，单平米价格超过3000 元，面向设计师渠道。2）渠道战略：把握整装渠道，激活经销商积极性，捕捉全渠道流量。重点发展整装渠道，2020 年底完成500 家整装公司签约；试水与区域整装龙头建设合资工厂，实现深度绑定。强调品类融合，推动经销渠道门店翻新，2020 年索菲亚全国建店（全新开店、重装及整改）数量达2519 家，2021 年推进衣柜门店上样橱柜与木门产品，对经销商橱木产品提货额进行考核。3）产品战略：凭借领先的康纯板战略及高端产品占比有效提升，2020 年客单价达到1.3 万元，同比提升约12%，提升幅度领先行业，截止2020 年末康纯板客户数占比已达到74%（2019 年初占比14%）。我们预计Q2 起，米兰纳、整装渠道等零售新增长点发力，将带动零售渠道增速（较2019 年）进一步恢复。

    定制衣柜行业龙头，产品、品牌、渠道战略梳理完成，看好新品牌与新渠道带来的增长，维持买入！衣柜业务渠道管理梳理完成，品牌战略清晰化，产品结构持续升级；橱柜及木门业务发力大宗渠道，零售渠道加快与衣柜产品融合。家居行业处于渠道转型变革期，此次疫情更是加速了转型进程，对企业全渠道流量运营能力、线下渠道服务对接能力提出系统性要求。索菲亚近几年苦练内功，蓄力扬帆，在疫情期间迅速调整营销策略，全矩阵全渠道导流，丰富获客能力；柜类定制专家身份强化认知；前瞻引领板材升级趋势；持续不断的信息化投入，打造数字时代运营基础，尽显大将之风。

    我们维持公司2021-2022 年归母净利的盈利预测为14.13/16.97 亿元（+19%/20%），新增2023 年归母净利润盈利预测20.07 亿元，目前股价/市值（31.65 元/289 亿元）对应PE 为20X/17X/14X，我们预计公司2021 年仍将延续增速改善趋势，有望有效带动估值修复，维持买入！

    风险提示：零售终端竞争加剧；二次新冠肺炎疫情风险。