中泰化学(002092)：PVC、粘胶高景气 连续两个季度实现高盈利
事件：公司发布2020 年年报和2021 年一季度业绩预告，2020 年实现收入841.97亿元，同比增长1.27%；实现归母净利润1.46 亿元，同比减少61.89%；EPS 0.07元。公司预计2021 年一季度实现归母净利润7.0 亿元-7.5 亿元，同比增长5311%-5697.50%。
PVC、粘胶景气上行，自2020 年Q4 开始业绩反转。公司2020 年四个季度归母净利润分别为1294 万元、-3.20 亿元、-1.40 亿元和5.92 亿元，2021 年一季度归母净利润预计为7.0 亿元-7.5 亿元。公司业绩从2018 年四季度开始进入下行周期，2020 年二季度为历史最低业绩，2020 年年中前后，主营产品价格开始底部回升，2020 年三季度开始亏损收窄，随着主营产品PVC 和粘胶短纤景气上行，2020 年四季度业绩大幅改善扭亏为盈，2021 年一季度业绩环比进一步提升。各产品销量方面，2020 年，PVC 年销量171.09 万吨，同比持平；烧碱销量90.51 万吨，同比增长16.49%；粘胶纤维销量20.69 万吨，同比减少40.25%；粘胶纱线销量29.52 万吨，同比增长7.93%。各产品销售价格方面（不含税），2020 年，PVC 销售均价5913.24 元/吨，同比增长0.19%，其中上半年均价5368.84/吨，下半年均价为6441.83 元/吨；烧碱销售均价1735 元/吨，同比下降29.69%，其中上半年均价1842.86 元/吨，下半年均价为1639.56 元/吨；粘胶纤维销售均价7707.20 元/吨，同比下降20.56%，其中上半年均价7892.57 元/吨，下半年均价7521.29 元/吨；粘胶纱线销售均价10588.69 元/吨，同比下降21.05%，其中上半年均价10937.92 元/吨，下半年均价10430.18 元/吨。各业务收入方面，2020 年，PVC 实现收入101.17亿元，同比增长0.20%；氯碱类产品实现收入19.39 亿元，同比减少23.42%；发电业务实现收5624 万元，同比增长58.22%；粘胶纤维实现收入15.95 亿元，同比减少52.54%；粘胶纱线实现收入31.26 亿元，同比减少14.78%；贸易业务实现收入661.68 亿元，同比增长6.25%。各业务毛利率方面，2020年，PVC 毛利率28.68%，同比提升0.59PCT；氯碱类产品毛利率35.84%，同比下降10.66PCT；发电业务毛利率2.02%，同比提升18.04PCT；粘胶纤维毛利率-23.30%，同比下降28.28PCT；粘胶纱线毛利率5.02%，同比下降5.18PCT；贸易业务毛利率1.30%，同比下降0.14PCT。公司2020 年销售费用25.83 亿元，同比减少5.98%；管理费用6.38 亿元，同比下降23.59%；财务费用11.47 亿元，同比减少16.32%；研发费用2586 万元，同比减少56.10%；整体毛利率5.73%，同比下降1.17PCT；整体净利率0.17%，同比下降0.24PCT；经营活动产生的现金流量净额70.57 亿元，同比减少13.97%。2020 年年末，公司固定资产330.77 亿元，同比增长18%；在建工程为57.18 亿元。
PVC、粘胶短纤价格维持高位，公司具有一体化优势，产能弹性大。根据卓创数据，PVC 在2020 年4 月初达到了近几年的低点5050 元/吨，主要是受当时低油价影响，随后价格保持上涨态势，当前达到了8885 元/吨，PVC 原料电石价格最近半个月出现回落，PVC 价格依然坚挺；粘胶短纤价格在2020 年7 月底达到了历史最低点8467 元/吨，之后随着需求回暖、价格连续上涨，当前价格达到了1.57 万元/吨，粘胶短纤需求维持刚性，未来供给端基本没有新增产能，成本端溶解浆价格也处于高位，预计当前高景气能维持，2020 年粘胶短纤下游水刺无纺布预计新增产能将达170 万吨，将拉动粘胶短纤需求增加。公司依托新疆地区丰富的自然资源和产业政策，打造了“煤炭-电石-热电-氯碱化工-粘胶纤维-粘胶纱”的上下游一体化循环经济产业链，具备PVC 产能183 万吨、烧碱132 万吨、粘胶纤维73 万吨、粘胶纱产能270 万锭，产能规模和成本优势都处于行业领先地位，显著受益于当前PVC 和粘胶短纤的高景气。
剥离非主营贸易业务提升抵御风险能力，进一步聚焦化工主业。公司未来将聚焦氯碱主业，做精氯碱化工、粘胶纺织主业，推动产业升级，剥离非主营贸易业务，提升抵御风险能力。拟将全资子公司上海中泰多经国际贸易有限责任公司60%的股权出售给控股股东中泰集团，转让北京齐力100%股权给中泰集团，有利于降低国际及国内宏观环境影响下的贸易业务风险，进一步聚焦化工领域，维护公司持续盈利能力。
维持“强烈推荐-A”投资评级。预计公司2021-2023 年实现收入956 亿元、981亿元和992 亿元，实现归母净利润25.67 亿元、28.92 亿元和30.19 亿元，EPS分别为1.20 元、1.35 元和1.41 元，PE 分别为8.6 倍、7.6 倍和7.3 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：产品价格处于高位，如果化工行业整体周期向下，产品价格会有下行可能；产能建设不达预期的风险；贸易业务剥离不达预期的风险；市场波动的风险。
