森马服饰(002563)：境内业务承压 剥离KIDILIZ 运营改善

公司前三季度收入/业绩下滑29%/83%。1）2020 年公司前三季度收入/业绩下滑29%/83%至94.5/2.2 亿元，其中，单Q3 收入/业绩下滑26%/67%至37.2/1.9 亿元，剔除KIDILIZ 并表影响后（并表至8 月底）我们判断公司主业收入下滑约25%，业绩下滑超过60%。2） 受疫情影响，公司加大库存处理力度，单Q3 毛利率同比降低3.8PCTs 至39.8%，由于部分销售费用刚性，销售费用率同比上升4.4PCTs 至24.9%，管理费用端控费成果显著，同比降低1.1PCTs 至2.7%。综上，公司净利率降低6.1PCTs 至5.5%。

    童装业务恢复较好，零售端表现优于报表端。前三季度零售端我们预计成人装下滑幅度超过20%，童装下滑10%左右。公司为了优化渠道库存，减轻加盟商压力，我们判断公司发货速度下滑幅度大于零售端，因此我们估算Q1-Q3公司报表端成人装收入下滑超过30%，童装收入下滑幅度在15%-20%。电商方面，公司在疫情期间进行新零售模式尝试以及开展云店建设，推动线上线下一体化发展，我们预计前三季度电商收入增速超过5%，相较H1 的2%提速。

    剥离境外业务，经营状况大幅改善。截止三季度末，公司存货余额为32.5 亿，同比减少39%（我们预计9 月份剥离KIDILIZ 减少约8 亿库存，加回后同比减少约24%），存货周转天数同比缩短3 天至181 天，考虑公司发货表现弱于终端流水，我们判断渠道库存处于改善阶段。应收账款周转天数同比上升7天至50 天。现金流方面，公司Q1-Q3 经营性净现金流由同期-2.9 亿大幅改善至20.0 亿元。公司运营数据的改善一方面得益于业务的恢复，另一方面得益于公司剥离境外业务减轻经营风险。

    展望全年，公司收入业绩表现承压，但Q4 趋势有望回升。主业方面，成人装业务恢复缓慢，我们预计全年营收同比下滑30%左右，童装业务巴拉巴拉在疫情后恢复较快，营收全年有望持平。考虑到公司上半年受疫情影响相对严重，预计全年收入端下滑20%左右，业绩端下滑40%-60%。长期来看，休闲装业务调整经营节奏，着力改善品牌和渠道形象，提升渠道运营质量，长期潜力仍在；童装行业景气度较高，竞争格局良好，巴拉巴拉作为市占率第一的童装龙头品牌优势突出，长期持续增长空间明显。

    投资建议：森马童装业务巴拉巴拉品牌仍享龙头优势，电商业务持续拉动业绩。

    疫情短期影响下公司调整自身业务发展，提升健康程度，我们调整公司2020-2022 年归母净利润7.3/9.7/12.0 亿元，现价8.68 元，对应21 年PE 为19 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情持续时间超过预期；宏观经济不景气导致消费疲软；加盟业绩不及预期。