华发股份(600325)：随湾区发展乘风破浪 稳外部投拓直指千亿

主要观点：

    “立足珠海”：粤港澳大湾区协同发展，受益标的华发股份起步于珠海，经过近40 年的发展，已成长为珠海房地产市场龙头企业。随着粤港澳大湾区发展规划落地，港澳及珠三角九市协同发展提升至国家发展大局中的重要战略位置。考虑到，公司在华南区域（含珠海）土地储备较为充裕，叠加有望受益于大股东华发集团在大湾区资源禀赋的释放，区域优势尽显。

    “面向全国”：外部区域拓展硕果累累，成长提速公司自2017 年起项目投拓力度大幅提升，加速跨区域布局。2019 年销售额达922.7 亿元，延续高增态势；实现营业收入331.5 亿元，同比增长39.9%；归母净利润27.9 亿元，同比增长21.9%。具体来看，（1）销售额：珠海区域大本营占比27.8%；华南区域（不含珠海）占比11.2%；华东、华中开始发力，占比分别为40.7%和8.8%；（2）土储端：华南地区（含珠海）占比33.9%、华东占比8.3%、华中占比45.7%、北方地区占比12.1%，布局更趋均衡；（3）业绩贡献：珠海的贡献比逐年递减，由2017 年的79%降至2019 年的19%；而华南（不含珠海）、华东、华中成为营收贡献新力量，分别贡献25%、21%和27%。公司有望进一步兼顾规模扩张与区域布局的平衡发展。

    净负债率改善，多元融资渠道畅通、成本占优

    近两年，公司对内不断提升资金管控水平，对外积极拓展创新融资模式，净负债率逐步改善。2018、2019 年净负债率分别下行至215%、160%，较2017 年高点分别下降48、103 个百分点。公司在传统融资渠道的基础上，积极探索创新方式，成功落地永续中票、长租公寓类REITs、供应链ABS、超短融、境外美元债、商业地产CMBN 等创新产品业务。

    截至2019 年末，公司融资总额提升至1057.2 亿元，凭借良好稳健的信用状况及大股东华发集团背书，加权平均融资成本6.35%。在行业融资偏紧的情况下，多元化畅通的融资渠道为公司发展提供更多空间。

    管理架构升级+多维长效激励，降本提效

    公司按照“总部做精、区域做实、城市做强”的定位，优化三级架构审批事项分级授权体系，提高决策效率。股权激励、跟投制度、投拓奖励及董事局专项奖励等措施相继落地，促进项目高周转的同时，进一步强化成本管控能力，2019 年销售管理费用率（销售额口径）降至2.84%。

    较为市场化的长效激励，有效激发企业活力，为企业持续发展增进赋能。

    投资建议

    公司背靠珠海市国资委，通过近40 年的精耕细作，已成长为珠海房地产市场龙头企业。随着粤港澳大湾区的规划落地，公司有望凭借自身优势及大股东华发集团的资源禀赋，进一步夯实区域优势。近几年，公司外拓积极，布局更趋均衡，珠海以外区域在土储、销售、业绩贡献等方面表现亮眼。公司凭借良好稳健的信用状况及大股东华发集团背书，融资成本占优、多元化融资渠道畅通。我们预计公司2020-2022 年EPS 为1.54、1.89、2.27 元，对应当前股价PE 分别为4.62、3.77、3.14 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示

    公司重点布局城市调控政策趋严，销售不达预期，资金面超预期收紧等。