古井贡酒(000596)：疫情不改增长逻辑 三通工程持续驱动

　　事件概述

    　　公司2019 年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为104.17 亿元/20.98 亿元/18.91 亿元， 同增

    　　19.93%/23.73%/15.44%；其中Q4 实现营业收入/归母净利润分别为22.14 亿元/3.56 亿元，同增15.07%/-18.91%。2020Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为32.81 亿元/6.37亿元/6.36 亿元，同增-10.55%/-18.71%/-15.15%。2020 年计划实现营业收入116.00 亿元，较上年增长11.36%；2020 年计划实现利润总额 29.90 亿元，较上年增长4.08%。

    　　分析判断:

    　　量价齐升、营收过百亿；次高端强化推广增速明显，费用率同降0.31pct。

    　　2019 年白酒销售量9.03 万吨，同增9.06%；白酒销售收入101.64 亿元，吨酒价格11.25 万元，同增9.39%。根据我们对渠道研究我们认为，虽然献礼五年增速趋停，但古8 年仍有继续保持60%左右增长的可能，推动省内200 元价位升级并抢占主要增量；而古16、古20 预计接近翻倍增长，加速成为省内次高端第一品牌。

    　　2019 年销售费用率为30.57%，同降0.31pct；古井在2019年明显增加了次高端品牌的建设投入，但是由于次高端整体增长迅速，因此整体销售费用率仍然呈现下降趋势。

    　　Q1 短期冲击没有破坏增长逻辑，疫情稳定以后预计延续强势表现。

    　　Q1 的收入及利润的下滑，一是由于在安徽消费比较集中的2-3 月份，受到的短期疫情冲击较为明显，二是次高端的推广及需求受到一定的阶段性阻碍，三是占比高达10-15%的宴席被全面抑制。

    　　三通工程驱动战略纵深，量价齐升保持强劲动力。

    　　从产品结构上看，次高端省内已然构建起优势，不惧省内及外来品牌竞争。从营销模式上看，“三通工程”不断发挥作用及自我进化，持续助力企业价位边界及区域边界的打开。从品牌认知上看，次高端价位已经建立起泛全国化认知，长期发展可期。从营销组织上看，三通工程的发展不断为公司输出人才，“营-销-管”三位一体的组织体系不断输出发展动力。竞争格局持续升级，我们看好古井贡酒持续的量价齐升。

    　　投资建议

    　　鉴于古井拥有目前相比行业较为稳定、有开拓力的营销体系，以及颇为良好的价位升级进度，公司有望在未来的长期竞争中表现出更好的持续性。我们预计公司2020-2022 年营业收入实现118.64/143.72/165.13 亿元， 同增

    　　13.89%/21.14%/14.90%。实现归母净利润24.00/29.73/35.55亿元，同增14.43%/23.87%/19.55%；EPS 分别为4.77 元/5.90元/7.06 元，对应PE31.93 倍/25.78 倍/21.56 倍,首次覆盖给予买入评级。

    　　风险提示

    　　①疫情超预期，居民购买力下降风险；②省外拓张低于预期；③食品安全问题等。