亿华通(X19371)：国内燃料电池发动机龙头

　　投资要点：

    亿华通：国内燃料电池发动机龙头。公司与宇通、福田、中通、申龙等主流车企联合推出客车、物流车、乘用车等全系列燃料电池发动机，围绕北京、上海、张家口等核心城市的产业基础，推动当地氢能产业生态建构。目前产品系列已覆盖30-100kW，旗下神力科技已实现电堆国产化，已具备2000 台/年的发动机和1000 台/年的电堆产能。

    国内燃料电池走向示范运营阶段。技术进步、政府补贴促使国内燃料电池产业从实验室走向示范运营，燃料电池堆、系统、加氢站成本大规模下降，高额财政补贴不退坡为下游商业运用创造核心条件。经过数年的市场培育，我们预计2020 年国内燃料电池汽车销量有望达到4500 辆，并且未来5 年的复合增速接近50%，2025 年的产销量在3 万辆左右。

    整车成本大幅下降是短期核心变化。目前燃料电池汽车普遍采用燃料电池/蓄电池混合技术方案，随着电堆和辅助系统的国产化程度提高以及规模效应，2018 及2019 年补贴后燃料电池中巴和物流车的购置成本已接近或低于传统柴油车型，2020 年平稳过渡至“以奖代补”方式对示范城市给予奖励。我们认为整车成本仍有较大下降空间，伴随着补贴逐步有效切换，整车环节将具备不错的盈利能力。

    公司同步推进技术提升、国产替代及产能扩充。目前公司燃料电池发动机系统市占率已接近20%，位居全国第一，关键技术指标与国内对手相比具备较强竞争力，但较国际领先厂商仍存在一定差距。同时，加速核心部件国产进程，电堆已顺利国产，并引入双极板、膜电极国产供应商，降低进口依赖程度。本次募集资金将用于燃料电池发动机二期工程、面向冬奥的燃料电池发动机研发及补充流动资金，扩产后年产能可达1 万台，规模效应带动系统成本下降近50%，产品经济性开始显现。

    投资建议。国内燃料电池汽车产业链仍处在比较早期的阶段，但成长性十分突出，其中电堆及发动机系统技术壁垒最高、市场空间大、产业链地位高，是最具有投资价值的环节。而亿华通在该细分市场龙头地位已初步显现，张家口标杆项目累计运营里程已超过500 万公里，并将借助冬奥会机遇向全球展示技术实力，扩产后产品经济性也将大幅改善，未来发展值得期待。

    风险提示。1、汽车行业销量表现不及预期；2、燃料电池汽车上下游技术进步低于预期；3、国家补贴等鼓励政策不及预期；4、应收账款无法及时回收或不稳定的风险等。