华厦眼科(301267)深度研究报告：医教研铸就高壁垒 全国扩张路径清晰

　　深耕福建廿载，品牌优势显著。自2004 年成立以来，公司始终专注眼科全科医疗服务，公司发展从厦门市的单体医院，到同步探索省内外连锁化，再逐步发展成为全国连锁的眼科集团，公司现已开设57 家专科医院和23 家视光中心，覆盖17 个省和46 个城市，眼科诊疗网络辐射华东、华中、华南、西南、华北等区域。公司在过往连锁扩张中汇聚的强大专家团队和精细化管理经验，成为公司持续开发优势区域的基石。

    　　眼科千亿级市场空间广阔，各家共享成长正当时。眼科医疗服务终端需求市场空间广阔，屈光、视光等消费医疗患者基数庞大，渗透率极低，市场扩容显著；同时白内障、综合眼病等治疗类项目因老龄化程度加深，治疗率提升将带动市场规模稳步提升。据灼识咨询，2025 年国内的眼科医疗服务市场规模将达到2522 亿元，其中民营市场规模超千亿。竞争格局方面，因各家起源地和扩张策略不同，以及医疗服务行业本身具有属地性，各家优势区域有差异；头部玩家均积极布局全国化，行业内领先地位持续强化。

    　　医教研铸就高壁垒，管理能力助力连锁扩张。公司具备成熟的医教研体系，是公司长远发展的基石所在。医疗教学方面，公司多位专家具有国际影响力，还通过“中国眼科医师明日之星计划”为广大年轻眼科医师创造更多元化的职业发展选择；医学研究方面，公司临床与基础研究充分配合下硕果累累，另外多个眼科界前沿学术交流由公司主办，学术影响力广泛深远。公司亦形成了标准化的管理体系，支撑医疗连锁集团的进一步扩张。近几年对外扩张过程中，公司对全国各区域的下属医院实现了较好的管理。

    　　省内稳固发展基本盘，全国化持续开拓。目前公司已建立起以厦门眼科中心为中心，辐射发展遍布全国的眼科医疗服务网络。2010 年起公司开始探索连锁化运营道路，在福建省内公司将福州市和泉州市作为起点，同时在省外通过控股上海和平的方式建立分院，开始省外发展之路。2022 年公司华东区域的收入为23.66 亿元（YOY +5.4%），占比达73.2%，是公司稳健发展的主要贡献因素；2022 年公司除华东外其他区域的总收入为8.67 亿元（YOY -0.5%），占比为26.8%，是公司未来长期增长的蓄水池。

    　　看好公司长远发展，给予“推荐”评级。我们预计，公司23-25 年归母净利润分别为6.76、8.92 和11.67 亿元，同比增长32.0%、32.0%和30.7%。以2023年6 月2 日收盘价为参考，23-25 年公司对应PE 分别为59、45、34 倍。参考2024 年可比公司，同时考虑到公司近几年主动优化业务结构，盈利能力和抗风险能力逐步提升，且公司正处在全国扩张的关键期，我们给予公司2024 年60 倍估值，对应目标市值535 亿元，对应目标价约96 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：屈光手术价格战；新建医院净利润波动；医疗事故导致社会舆论风险等。