凯伦股份(300715)：行业承压 成长逻辑不变

　　事件描述

    　　2021Q1-3 实现收入19.2 亿元，同比上升48%，归属净利润1.8 亿元，同比上升4%，扣非净利润同比下滑10%。2021Q3 实现收入7.0 亿元，同比上升33%，归属净利润0.4 亿元，同比下降51%，扣非净利润同比下降66%。

    　　事件评论

    　　收入增速放缓。在地产新开工承压的背景下，公司前3 季度收入同比增长48%，虽较此前年份有所放缓，但仍实现不俗增长。单3 季度看，受地产开工持续下滑的影响，公司Q3 收入同比上升33%，相较Q2（收入同比上升47%）放缓。

    　　毛利率下行，费用有所抬升。公司前3 季度毛利率30.8%，由于会计口径调整运输费改列至营业成本，故同比不可比；期间费率约18.4%，其中管理、研发、财务费率分别同比变动+0.9pct、+0.2pct、-0.3pct。受沥青等原材料价格持续上行的影响，公司单3 季度毛利率23.8%，环比下降12.1pct；期间费率约19.1%，其中管理、研发、财务费率分别同比变动+3.4pct、0.0pct、-0.1pct。最终前3 季度归属净利率约9.3%，同比下滑3.9pct；单3 季度归属净利率约5.7%，同比下降9.9pct。

    　　经营质量继续承压。应收款方面，前3 季度应收账款+应收票据+应收款项融资之和与收入的比值同比有所上升，今年该比值为1.08，去年同期为0.91，同比提升0.17。现金流方面，前3 季度经营活动现金流净额为-4.6 亿元，净现比为-2.58，同比下降 0.28，收现比为0.55，同比下降0.03，付现比（购买商品和劳务支付的现金/（营业成本+库存增加））为0.79，同比下降 0.27；单3 季度经营活动现金流净额为-0.9 亿元，净现比为-2.25，同比下降0.72，收现比为0.54，同比下降0.11，付现比为0.78，同比下降0.28，付现比下降也体现公司正在向上游传导压力。

    　　实控人、董事将承担恒大坏账。公司已于今年6 月停止对恒大集团及其成员企业供货。当前公司应收恒大集团及其成员企业应收账款及应收票据余额合计约1.9 亿元，其中应收账款余额约0.1 亿元，已到期未兑付的商业承兑汇票约1.5 亿元，未到期商业承兑汇票金额约0.3 亿元。如该部分无法足额兑付，公司实际控制人钱林弟先生、董事李忠人、张勇、季歆宇先生承诺将由个人支付该资产减值损失。

    　　行业承压，公司成长逻辑不变。在地产开工低迷、资金风险与原材料价格上行的多重影响下，公司经营进入低谷，但随着地产政策开始边际向上周期，公司经营或在明年迎来改善。同时走向集中仍是家装建材核心逻辑，公司当前市占率较低，产能扩张与新客户开拓有望支撑未来几年高速增长，且公司在高分子防水材料领域具备差异化优势，光伏屋顶防水的重点布局也为公司打开新的增长点。

    　　预计2021-2022 年归属净利润约2.6、3.9 亿元，对应估值34、23 倍。

    　　风险提示

    　　1. 地产新开工与基建投资大幅下滑；

    　　2. 原材料成本大幅上涨。