花园生物(300401)：战略布局金西科技园 打造全球VD3一体化龙头

　　全球最大的羊毛脂胆固醇厂家，掌握胆固醇-VD3 产业话语权，打造完整VD3 全产业链。公司是全球唯一拥有完整羊毛脂胆固醇-VD3 价值链的企业，具有一体化优势。多年来，公司围绕维生素D3 产品，通过向上下游拓展，打造了完整的维生素D3 上下游产业链。目前公司拥有NF 级胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3 三大核心产品。立足于VD3 的独创生产工艺“氧化还原法”、NF 级胆固醇的独创工艺“分子蒸馏法”以及25-羟基VD3 的独创工艺“分馏萃取法”，公司核心产品维生素D3 多年来产销量均居世界前列，并配套全球最大NF 胆固醇产能。

    　　动物脑干胆固醇被禁，羊毛脂胆固醇集中度显著提升，花园生物扩产至1200 吨，行业龙头地位更加巩固。2020 年7 月1 日起，新国标禁止使用动物脑干生产胆固醇，羊毛脂成为胆固醇唯一合法原料来源。全球羊毛脂胆固醇生产企业共四家：国内主要是花园生物，国外有日本NFC、新加坡NK（产量极其有限）、印度Dishman，现在新加坡NK 公司已基本停止胆固醇的生产，印度Dishman 的市场份额也不断被削减。日本NFC 的精制羊毛脂系列产品及部分胆固醇处于一个相对封闭的市场。但其在日本之外的市场份额也不断下降，花园生物成为羊毛脂胆固醇绝对龙头。其独创的“分子蒸馏法”NF 级胆固醇生产工艺较其他厂家具备显著的技术、成本和环保优势。公司募投项目将羊毛脂胆固醇产能从目前200 吨扩产至1200 吨，公司全球NF 胆固醇地位更加巩固。

    　　借助搬迁金西科技园契机，完成技术整合升级，大幅扩产高附加值品种。

    　　随着公司募投项目在金西科技园的逐步落地，公司原有东阳和下沙生产基地逐渐搬迁至金西科技园，在实现公司产能和技术升级，提升公司产业链价值的同时，也实现了资源整合和集中生产管理，降低了运营成本。立足金西科技园，公司进一步做大主营VD3 产业规模，上游原料关键中间体胆固醇和精制羊毛脂大幅扩能，同时下游高附加值产品25-羟基VD3 粉从100 吨扩产至1200 吨，保证了公司未来2-3 年盈利水平再迈上新的台阶。

    　　盈利预测与投资建议：公司是全球唯一一家拥有完整羊毛脂-胆固醇-VD3价值链的企业，一体化优势明显，金西科技园建成投产后公司VD3 产业规模和盈利能力将大幅提升。我们预计公司2021-2023 年收入分别为6.88/11.29/14.97 亿元；归母净利润分别为3.57/4.71/6.32 亿元，对应PE估值分别为20.4/15.5/11.5 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求缩减、产能投放进度不及预期